Questions à David Pastel : Pastel et Associés

Accueil

Nos OPCVM

Qui sommes-nous ?

LIENS

valeurs liquidatives

Actualités

messages d'alerte

mentions réglementaires

22 questions a david pastel

22 questions à David Pastel (2010)

AVERTISSEMENT

Nous nous sommes efforcés ici de répondre aux questions qui nous sont le plus fréquemment posées concernant notre méthodologie d’investissement. Nous avons essayé de répondre de la façon la plus complète possible à chacune des questions sachant que des réponses à des questions différentes font souvent appel aux mêmes concepts ou notions-clés qui caractérisent notre démarche. Le lecteur pressé pourra, le cas échéant, se rendre directement à la question n° 22 « Qu’apporte fondamentalement votre gestion à un investisseur ? » où il trouvera une synthèse de ce qui constitue, selon nous, notre valeur ajoutée.

Qu’est-ce qui fait la spécificité de la méthodologie d'investissement mise en oeuvre par Pastel & Associés ?

Nous avons une démarche d’investisseur à long terme avant tout préoccupé par la rentabilité et la pérennité des business model des sociétés dans lesquelles nous investissons et non une démarche de gérant de portefeuille qui consisterait à faire varier la composition et l’exposition de nos fonds en fonction d’anticipations macroéconomiques et/ou de marché.

Notre approche repose sur deux considérations fondamentales à nos yeux. Tout d’abord, nous estimons que les évolutions macroéconomiques et les marchés sont très difficilement prévisibles et il nous paraît aléatoire de prendre des décisions d’investissement à partir d’éléments largement imprévisibles (voir question 15). Ensuite, nous faisons la distinction, essentielle pour nous, entre risque micro-économique et risque de marché.

En effet, notre méthodologie d’investissement vise avant tout à se prémunir contre le risque économique ou, plus précisément, micro-économique qui occasionne pour l’investisseur des pertes durables ou définitives en capital tandis que les baisses des cours de bourse liées au risque de marché ne sont ni définitives ni durables tant que la valeur économique à long terme des sociétés n’est pas affectée et si on a pris soin d’y investir à des cours qui ne soient pas déraisonnables au regard de la rentabilité réelle de leur business model.

Le risque micro-économique extrême qui se traduit pour les investisseurs par des pertes définitives, c’est la faillite suite à des escroqueries ou des manipulations comme dans le cas d’Enron ou Worldcom ou suite à des excès d’enthousiasme au sujet de nouveaux marchés, de nouvelles technologies voire d’un monde nouveau comme ces milliers d’entreprises internet ou media qui ont disparu au début des années 2000.

C’est également la quasi-faillite du moins pour les investisseurs présents au capital de sociétés comme Nortel, Kodak ou General Motors lorsqu’elles ont subi les conséquences d’évolutions non ou mal anticipées de leur marché, de leur environnement concurrentiel, de la technologie ou encore d’erreurs de stratégie ou de management.

Sans aller jusqu’à la faillite ou la quasi-faillite, les conséquences du risque micro-économique, ce sont des baisses de cours de 70 à 90 % durables et très probablement irrécouvrables pour des sociétés comme Natixis, Eurotunnel ou encore, pour les investisseurs présents à leur capital au début des années 2000, Amazon, France Telecom, Alcatel ou Vivendi du fait d’une altération profonde de la viabilité et de la rentabilité de leur business model tel qu’il était conçu ou imaginé au moment de l’introduction en bourse où lorsque les cours étaient au plus haut.

Hormis celle du gérant de portefeuille entraîné dans une succession de paris perdants à propos de scénarii macroéconomiques ou de marché et qui, comme nous l’avons vu, ne nous concerne pas, il y a donc deux manières de perdre définitivement ou durablement de l’argent lorsqu’on investit en actions : premièrement, en investissant dans des sociétés dont la pérennité et/ou la rentabilité du business model se trouvent durablement affectées ; en deuxième lieu, en investissant dans des sociétés à des cours trop élevés par rapport à la rentabilité raisonnablement envisagée de leur business model en milieu de cycle.

Pour éviter de perdre de l’argent à long terme, il convient donc d’investir dans des bons business –c'est-à-dire rentables et solides – à des cours qui soient raisonnables eu égard à la valeur intrinsèque des entreprises mesurée par le montant et la pérennité des résultats ou Cash Flows qu’elles dégagent au cours d’un cycle complet d’activité.

Ce qui signifie également que les fluctuations des cours de bourse qui ne proviennent pas d’une modification de la valeur intrinsèque des sociétés sont temporaires et ne sont que l’expression d’un risque que nous qualifierons de risque de marché dans la mesure où il provient du fonctionnement même des marchés qui se comportent comme des marchés d’opinions fondamentalement et structurellement instables (voir questions 14 et 15).

En effet, les marchés sont fréquemment soumis à des mouvements divers et variés, le plus souvent difficilement prévisibles : trends, momentum, poussées spéculatives, rotations sectorielles, accès d’euphorie ou de pessimisme…

Ceci les conduit régulièrement à survaloriser ou sous-valoriser temporairement les entreprises au regard de leur valeur intrinsèque telle que nous la considérons.

Ce peut être, par exemple, parce que certains types de valeurs sont momentanément délaissés au profit d’autres qui connaissent un engouement passager ou bien encore parce que le marché est soumis à une phase baissière qui affecte indistinctement le cours de bourse des sociétés sans considération de leur valeur intrinsèque… (voir question 6).

Mais pour des raisons structurelles, les marchés sont beaucoup plus rationnels à long terme qu’ils ne le sont à court terme, avec pour conséquence, pour la plupart des entreprises cotées, une convergence de la performance boursière et des résultats économiques (voir question 6).

Par conséquent, cette approche de l’investissement à travers l’analyse du risque micro-économique est pour nous l’un des meilleurs moyens pour préserver et rentabiliser son capital à long terme dans la mesure où la valeur intrinsèque des entreprises constitue une force de rappel qui s’exerce dans la durée et qui permet aux investisseurs, au-delà des fluctuations des cours liées au risque de marché, de minimiser le risque de perte durable en capital et d’accroître la perspective d’obtenir une rentabilité satisfaisante à long terme.

Quels sont vos principaux critères et objectifs en matière d’investissement ?

Nous investissons dans un nombre réduit d’entreprises cotées, sélectionnées après une analyse approfondie de leur valeur économique et du retour sur investissement que l’on peut en attendre à long terme.

Pour chacune des valeurs entrées en portefeuille, notre objectif est d’obtenir un retour sur investissement supérieur à 10% en moyenne annuelle à un horizon de 5 ans, soit, pour chaque investissement, une performance absolue potentiellement supérieure à 60%. Ce qui signifie que nous intégrons également dans nos choix d’investissement un objectif de minimisation du risque de perte en capital à 5 ans.

Plutôt que d’essayer de deviner ce que vont bien pouvoir faire les marchés financiers dans les semaines à venir, nous demeurons focalisés sur les fondamentaux des entreprises et en particulier sur leur valeur intrinsèque que John Maynard Keynes, dans son célèbre ouvrage publié en 1936, La Théorie Générale de l’Emploi, de l’Intérêt et de la Monnaie, définit comme correspondant « à une estimation de la valeur actuelle des flux futurs de profits attachés à la détention de leur capital ».

Ainsi, chacune des valeurs entrées en portefeuille est sélectionnée, entre autres, sur la base de la valeur actualisée au taux de 10% de ses "Free Cash Flows" futurs estimés de manière pertinente et raisonnable, après la prise en compte de marges de sécurité.

Les portefeuilles sous gestion pourront cependant générer, le cas échéant, des taux de rentabilité inférieurs à l'objectif de performance de chacun des investissements qui les composent, dans la mesure où, d'une part, certains investissements peuvent se révéler ex post moins rentables que prévu et, d'autre part, les dates de réalisation des performances, investissement par investissement, peuvent différer.

Quelles performances avez-vous obtenues avec votre méthodologie d’investissement depuis la création de Pastel & Associés en décembre 1997 ?

Depuis sa création en décembre 1997, Pastel & Associés développe et met en œuvre la même méthodologie d’investissement qui s’applique à l’ensemble des portefeuilles gérés par la société : mandats pour institutionnels, fonds fermés, OPCVM ouverts au public.

Cette méthodologie a été construite avec, pour chacune des valeurs entrées en portefeuille, un double objectif de retour sur investissement élevé à cinq ans ou plus et de minimisation du risque de perte durable en capital.

Nous avons analysé les performances de nos deux OPCVM ouverts au public les plus anciens, gérés depuis leur création selon notre méthodologie d’investissement.

Tous deux investis en actions internationales sur les marchés d’Amérique du Nord, du Royaume-Uni et de la Zone euro, les fonds ont sensiblement les mêmes valeurs en portefeuille, mais ont été créés à des dates différentes et ont une gestion distincte de l’exposition au risque de change :

le premier, Margin of Safety Fund (USD) (part P), créé le 2 février 1998 et destiné aux "investisseurs dollar", a un objectif de performance en dollar et fait l’objet d’une gestion pragmatique de l’exposition au risque de change "non dollar",
le second, Valeur Intrinsèque (part P), créé le 6 juin 2001 et destiné aux "investisseurs euro", a un objectif de performance en euro et fait l’objet d’une gestion pragmatique de l’exposition au risque de change "non euro".

Afin d’analyser les performances obtenues par les fonds, nous avons, pour chacun d’entre eux, découpé la période depuis leur date de création jusqu’à fin décembre 2009 en sous-périodes de 5 ans glissantes, semaine après semaine.

Nous avons donc analysé pour Margin of Safety Fund (USD) (part P), du 2 février 1998 au 31 décembre 2009, 361 périodes de 5 ans et, pour Valeur Intrinsèque (part P), du 6 juin 2001 au 31 décembre 2009, 187 périodes de 5 ans. Pour chacune des périodes de 5 ans, nous avons calculé les performances et le Taux de Rentabilité Annualisé des fonds et, en regard, ceux des indices MSCI World, en dollar et en euro, dividendes réinvestis.

Ce type d’analyse nous semble mieux correspondre à notre méthodologie et à notre horizon d’investissement que l’analyse statistique habituelle en termes de volatilité, beta, alpha, ratios de sharpe, ratio d’information… En particulier, nous considérons que, pour un investisseur à long terme, le risque véritable n’est pas la volatilité mais la perte durable en capital (voir question 13).

Il convient également de souligner que la performance des indices est fournie à titre purement indicatif, la gestion de Pastel & Associés étant non benchmarkée, avec une totale liberté vis-à-vis de la composition des indices de marché en termes géographique, sectoriel, de capitalisation ou de style.

Parmi les principales conclusions qui se dégagent de cette analyse :

Malgré les soubresauts qu’ont connus les marchés sur les périodes considérées - en particulier, la faillite de LTCM en 1998, l’éclatement de la bulle au début des années 2000, la crise des subprimes à compter d’août 2007 - on constate qu’à un horizon de 5 ans le capital des investisseurs a été dans la plupart des cas préservé. En effet :

Margin of Safety Fund (USD) (part P) a connu des performances positives sur 5 ans dans 92% des cas contre 67% des cas pour l’indice MSCI World (USD) dividendes réinvestis.
Valeur Intrinsèque a connu des performances positives sur 5 ans dans 77% des cas contre 71% des cas pour l’indice MSCI World (EUR) dividendes réinvestis.

Si on analyse les taux de rentabilité annualisés sur 5 ans obtenus par nos deux fonds, on constate que :

Margin of Safety Fund (USD) (part P) a obtenu, sur les 361 périodes de 5 ans analysées, un Taux de Rentabilité Annualisé supérieur ou égal à 10% dans 74% des cas contre 32% des cas pour l’indice MSCI World (USD) dividendes réinvestis.
Valeur Intrinsèque a obtenu, sur les 187 périodes de 5 ans analysées, un Taux de Rentabilité Annualisé supérieur ou égal à 10% dans 32% des cas et supérieur ou égal à 8% dans 57% des cas. Sur la même période, le MSCI World en euro dividendes réinvestis a obtenu un Taux de Rentabilité Annualisé supérieur ou égal à 10% dans 4% des cas et supérieur ou égal à 8% dans 19% des cas.

Quand bien même notre objectif est d'obtenir une appréciation du capital à un horizon de 5 ans et non pas de "surperformer" tel ou tel indice de marché, il est néanmoins intéressant de noter que dans les faits, sur les périodes de 5 ans analysées, Margin of Safety Fund (USD) (part P) a "surperformé" l’indice MSCI World en dollar dividendes réinvestis dans 71% des cas (dans 76% des cas pour l’indice hors dividendes) et Valeur Intrinsèque (part P) l’indice MSCI World en euro dividendes réinvestis dans 71% des cas (dans 97% des cas pour l’indice hors dividendes).

Ces résultats obtenus depuis plus de 10 ans attestent, selon nous, de la robustesse dont a fait preuve notre méthodologie d’investissement au cours d’une période marquée, entre autres, par trois crises financières majeures et des variations à la baisse du dollar par rapport à l’euro de près de 50%.

Pour quelles raisons, selon vous, avez-vous obtenu depuis la création de vos fonds des performances largement supérieures à celles du marché ?

Les raisons fondamentales pour lesquelles nos fonds ont obtenu depuis leur création des performances largement supérieures à celles du marché tiennent, selon nous, à notre approche axée sur l’analyse et la gestion du risque micro-économique des sociétés et au degré de concentration de nos portefeuilles constitués sans considération aucune pour la composition des indices de marché.

En effet, nos portefeuilles, qui comptent entre 20 et 30 valeurs, ont pour vocation à être en quelque sorte des "concentrés" de sociétés à forte valeur économique tandis que les indices de marché portent le plus souvent en leur sein, de manière passive, des sociétés dont la valeur économique s’est dégradée ou dont les cours sont à des niveaux déraisonnables par rapport à leur valeur intrinsèque.

Pourquoi ? Parce que les marchés sont périodiquement sujet à des excès de valorisation qui touchent plus particulièrement tel ou tel compartiment – valeurs technologiques, ressources naturelles… – qui mécaniquement, sous l’effet de la hausse des valorisations des sociétés qui en font partie, prennent une part de plus en plus importante dans les indices de marché. Tel fut le cas, par exemple, pour les valeurs technologiques qui représentaient début 2000 environ 46% de l’indice MSCI World. Et lorsque la bulle éclate, les sociétés ou les compartiments qui ont fait l’objet d’excès de valorisation voient leurs cours chuter de façon durable ou définitive, ce qui affecte pour longtemps les performances des indices de marché et de facto celles des fonds benchmarkés ou semi-benchmarkés dont les portefeuilles s’éloignent peu de la composition desdits indices.

De plus, il suffit que des sociétés aient connu un certain succès et soient des grosses capitalisations pour qu’elles figurent dans les indices de marchés. Et lorsque ces sociétés connaissent une dégradation de leur valeur économique comme ce fut le cas pour France Telecom, Alcatel, Enron, Nortel, General Motors…(voir question 1), on assiste là encore à des chutes de cours qui affectent durablement l’évolution des indices de marché et des fonds benchmarkés ou semi-benchmarkés.

Ceci explique d’ailleurs pourquoi les indices de marché peuvent connaître des périodes très longues de performances négatives (voir question 21) et pourquoi acheter purement et simplement le marché via des trackers ou des gestions dites passives n’est pas nécessairement le meilleur moyen d’obtenir une rentabilité satisfaisante à long terme.

A l’inverse, notre méthodologie d’investissement est précisément fondée sur une gestion active du risque micro-économique à travers la sélection d’un nombre limité de sociétés qui présentent à nos yeux des marges de sécurité suffisantes pour nous permettre d’éviter d’avoir à subir les conséquences durables d’excès de valorisation ou de dégradation de la pérennité ou de la rentabilité de leur business model. Ce qui a une double vertu : minimiser le risque de perte durable en capital et préserver le potentiel de valorisation du portefeuille.

C’est, selon nous, la raison fondamentale qui explique la surperformance de nos fonds sur longue période par rapport aux indices de marché.

On constate en effet que notre fonds le plus ancien, Margin of Safety Fund, obtient de février 1998, date de sa création, à décembre 2009, une performance de +240% contre +55,7% pour le MSCI World USD dividendes réinvestis (+19,3% pour l’indice hors dividendes).

Quant à Valeur Intrinsèque, il obtient, de juin 2001, date de sa création, à décembre 2009, une performance de +54,7% contre -25,6% pour le MSCI World EUR dividendes réinvestis (-38,4% pour l’indice hors dividendes).

Cependant, l’objectif premier de notre méthodologie d’investissement n’est pas de réaliser une performance supérieure aux marchés mais d’obtenir, sur longue période, pour chacun des titres mis en portefeuille, une rentabilité positive, supérieure à 10% en moyenne annuelle, avec, généralement, comme objectif par portefeuille de préserver à long terme le capital investi tout en en s'efforçant d'en maximiser la rentabilité à cinq ans.

En dépit de la crise que nous avons connue au début des années 2000 et celle d’une ampleur encore plus grande qui s’est déclenchée en août 2007, la rentabilité annualisée de notre fonds le plus ancien, Margin of Safety Fund, de sa création en février 1998 à décembre 2009, est de 10,8% après avoir dépassé les 15% de février 1998 à juin 2007.

De même, notre fonds Valeur Intrinsèque obtient depuis sa création en juin 2001, peu avant l’éclatement final de la bulle internet, à fin décembre 2009, une rentabilité annualisée de 5,2% après qu’elle ait dépassé les 10% de juin 2001 juin 2007.

Force est donc de constater que notre méthodologie d’investissement nous a permis de traverser trois crises majeures – la faillite de LTCM en 1998, l’explosion de la bulle internet en 2000/2002, la crise des subprimes à compter d’août 2007 – en obtenant dans la durée des performances positives, très largement supérieures à celles du marché.

Un dernier point concernant le comportement de nos fonds : ceux-ci ont beaucoup mieux résisté dans la baisse des marchés au cours de la crise du début des années 2000 qu’au cours de celle que nous venons de connaître. Ceci s’explique, selon nous, par la nature différente des deux crises.

La crise des années 2000 a été une crise d’excès de valorisation et comme, de par notre approche, nous ne participons pas aux excès de valorisation, nous avons fait preuve d’une meilleure résistance à la baisse que les indices de marché. En effet, nos portefeuilles ont été positifs en 2000 et 2001 dans des marchés négatifs et s’ils ont baissé en 2002 avec la chute généralisée qui s’est produite jusqu’en octobre 2002, ils ont baissé moins que le marché, les valeurs ayant fait l’objet auparavant d’excès de valorisation étant en moyenne plus pénalisées.

La crise qui a débuté en août 2007 a atteint au cours de l’année 2008 une dimension systémique. Dans un contexte de défiance généralisée alimentée par la crainte d’un effondrement du système financier et de l’économie mondiale, l’aversion pour le risque a atteint des sommets et un nombre significatif d’acteurs, par choix ou par nécessité, sont allés chercher de la liquidité partout où cela était possible. Dans ces conditions, la pression vendeuse s’est exercée sur l’ensemble des sociétés cotées indépendamment de leur valeur économique ou de leur niveau de valorisation et la seule façon d’être épargné était de ne pas être investi. Ce qui pourrait expliquer que nos fonds aient moins bien résisté à la baisse qu’au cours de la crise précédente.

Durant cette période de dislocation de marché, nous ne sommes pas cependant demeurés inactifs et nous avons continué d’optimiser notre portefeuille en nous concentrant sur des sociétés à forte valeur économique et qui, compte tenu de l’effondrement de leur cours de bourse, présentaient, selon nous, un potentiel de revalorisation bien supérieur à celui du marché qui porte en son sein des sociétés au potentiel de revalorisation limité à long terme compte tenu de la dégradation de leur valeur économique.

C’est en tout état de cause ce que nous avons constaté au sortir de la crise des années 2000 puisque de mars 2003 à décembre 2004, notre fonds Margin of Safety Fund s’est revalorisé de +90% contre +65% pour le MSCI World USD dividendes réinvestis et Valeur Intrinsèque de +70% contre +34% pour le MSCI World EUR dividendes réinvestis.

De même, il est à noter que de mars à décembre 2009, Margin of Safety Fund s’est revalorisé de +96% contre +72% pour le MSCI World USD dividendes réinvestis tandis que Valeur Intrinsèque se revalorisait de +80% contre +50% pour le MSCI World EUR dividendes réinvestis.

Vous faites souvent référence aux notions de valeur intrinsèque et de marges de sécurité que l’on retrouve d’ailleurs dans la dénomination de vos fonds. Pouvez-vous nous en expliquer la raison ?

Purement fondamentale, notre méthodologie consiste à investir dans une optique de prises de participations à long terme dans un nombre réduit d’entreprises cotées à partir d’une idée simple : la valeur d’une entreprise est intrinsèquement liée à sa capacité à générer dans le futur de la trésorerie excédentaire ou Free Cash Flow.

En effet, nous considérons que, comme pour la plupart des actifs – par exemple, une obligation ou un bien immobilier – la valeur intrinsèque d’une société correspond à la somme actualisée de ses revenus futurs, en l’occurrence ses Free Cash Flows.

Mais alors que pour une obligation, on connaît les coupons à venir et le taux d’actualisation qui est celui du marché, ce n’est pas le cas pour une entreprise.

C’est donc notre métier d’analyste que d’estimer la valeur économique de la société, à savoir sa capacité à générer des Cash Flow dans le futur, et de choisir un taux d’actualisation.

Dans cet esprit, nous recherchons ce que nous appelons "des bons business à des prix raisonnables", susceptibles de nous permettre d’atteindre, avec une forte probabilité, un retour sur investissement satisfaisant et de minimiser le risque de perte durable en capital. D’où l’importance de la notion de marges de sécurité à la fois qualitatives et quantitatives.

La recherche de marges de sécurité qualitatives nous conduit généralement à nous intéresser à des entreprises dont le modèle économique a fait la preuve de sa pertinence et de sa rentabilité et dont nous pouvons considérer, avec une forte probabilité, qu’elles vont continuer à générer dans le futur des Cash Flows en croissance raisonnable par rapport aux Cash Flows dégagés en moyenne au cours des années passées.

Pour nous en convaincre, nous allons essayer de comprendre pourquoi l’entreprise gagne de l’argent et ce qui pourrait faire qu’elle va continuer ou non d’en gagner autant à long terme. Parmi les facteurs-clés, nous allons nous intéresser, entre autres, aux forces et faiblesses de son modèle économique ; à la solidité et à la pérennité de son positionnement concurrentiel ; à la qualité de son équipe dirigeante ; à l’existence ou non de conflits d’intérêt entre les différentes parties prenantes dans le partage de la valeur créée par l’entreprise que sont : les actionnaires minoritaires que nous sommes, les dirigeants, les actionnaires majoritaires, les salariés…

La recherche de marges de sécurité quantitatives nous amène à nous intéresser au prix auquel nous pouvons procéder à l’investissement. Pour cela, nous nous livrons à une estimation de la valeur intrinsèque de l’entreprise en calculant la valeur actualisée au taux de 10% d’un Free Cash Flow normatif – évalué à partir du Free Cash Flow moyen constaté (après divers retraitements) au cours, le plus souvent, des 5 à 7 dernières années – sous des hypothèses conservatrices concernant son taux de croissance à venir.

Et puisque nous avons retenu dans notre calcul de la valeur intrinsèque un taux de rentabilité interne implicite de 10%, nous pouvons investir dans une société dès lors que son cours de bourse est égal (ou a fortiori inférieur) à notre estimation de sa valeur intrinsèque.

Cette méthode de valorisation est proche dans l’esprit de celles employées dans le Capital Investissement ou Private Equity mais appliquée aux sociétés cotées. Elle est en parfaite adéquation avec notre double objectif de minimisation du risque de perte durable en capital et d’obtention d’un retour sur investissement élevé à long terme position par position. Elle a, de plus, l’avantage d’être extrêmement robuste car elle met en jeu un nombre limité de paramètres.

Prétendez-vous vraiment connaître mieux que le marché la valeur intrinsèque des entreprises ?

Nous ne prétendons pas connaître en soi la valeur intrinsèque des entreprises mais nous appliquons de manière systématique une méthode pour en établir notre propre estimation, eu égard à notre objectif de retour sur investissement.

Ce que nous avons pu observer et qu’attestent les résultats obtenus jusqu’ici par notre gestion, c’est qu’à long terme, performance boursière et résultats économiques des entreprises convergent, ce qui constitue une force de rappel qui est, selon nous, la meilleure assurance qui soit pour préserver et faire fructifier ses investissements dans la durée. Ce qui veut dire bien évidemment que nous ne sommes pas les seuls (et heureusement !) à considérer, implicitement ou explicitement, que la valeur d‘une entreprise dépend en définitive de sa capacité à générer de la trésorerie excédentaire ou Free Cash Flow.

La question qui se pose est donc la suivante : pourquoi ces écarts momentanés entre cours de bourse et valeur intrinsèque des entreprises ?

Nous y voyons des raisons structurelles parmi lesquelles on peut citer rapidement les suivantes :

- un cours de bourse est le résultat d’une opinion moyenne sur la valeur et les risques attribués à une entreprise par un ensemble d’acteurs qui ne disposent pas tous du même niveau d’information parce que certains d’entre eux n’en ont pas les moyens ou bien ne font pas les efforts nécessaires pour l’obtenir ;

- certaines catégories d’acteurs sont soumises à des contraintes réglementaires qui les conduisent à céder certains titres qui, parce qu’ils connaissent des difficultés passagères, voient leur notation se dégrader et/ou à en acheter d’autres sur la base d’une notation présente qui n’intègre pas des difficultés à venir ;

- bon nombre de gérants, soumis à des obligations de performances à court terme ou contraints par un benchmark, se voient conduits à acheter des titres de qualité incertaine simplement parce qu’ils figurent dans leurs indices de référence, ou de vendre des titres de bonne qualité suite à des considérations de court terme qui n’ont pas de réelle incidence sur le devenir à long terme de l’entreprise, comme par exemple : la publication d’un résultat trimestriel plus faible qu’attendu, le changement d’opinion d’un analyste, la perte d’une commande importante…

Growth, value, contrariant… comment qualifier votre style de gestion ?

Nous estimons n’entrer dans aucune de ces catégories dont la définition nous semble d’ailleurs quelque peu incertaine. Nous sommes avant tout préoccupés par l’analyse de la rentabilité et de la pérennité du business model des sociétés à long terme. Et ce, afin d’atteindre notre double objectif de minimisation de risque de perte durable en capital et d’obtention d’un retour sur investissement satisfaisant dans la durée.

Notre recherche de marges de sécurité nous conduit à nous intéresser, le plus souvent, à des secteurs d’activité stabilisés ou en voie de stabilisation qui nous donnent une bonne visibilité. Ceci nous éloigne généralement des secteurs à forte croissance susceptible de connaître des mutations rapides sur le plan technologique ou en termes de parts de marché et, par là même, de bon nombre de valeurs dites Growth ou de croissance.

D’autant plus que nous ne nous fixons pas, a priori, l’objectif de détecter les entreprises susceptibles de connaître à l’avenir un taux de croissance supérieur à celui de leur secteur. D’ailleurs, on peut tout à fait investir dans une société avec un taux de croissance modéré si, d’une part, il est suffisamment solide pour lui permettre de défendre ses parts de marché et si, d’autre part, il est compatible, compte tenu du cours d’achat, avec notre objectif de retour sur investissement à cinq ans ou plus.

Par ailleurs, notre estimation de la valeur intrinsèque d’une entreprise à partir de sa capacité à dégager du Cash Flow dans le futur nous éloigne généralement de notions telles que la valeur d’actif ou la valorisation comparée aux autres entreprises du même secteur et, par là même, de bon nombre de valeurs dites Value. De plus, notre focalisation sur le retour sur investissement à venir, et donc sur la rentabilité à long terme, fait que nous ne sommes à la recherche ni de décotes, ni de catalyseurs à court terme (cessions, acquisitions, changement d’équipe de dirigeants…), susceptibles de modifier la perception des marchés sur la valeur des entreprises.

D’un point de vue plus général, ce qui nous distingue de la gestion dite Value telle qu’elle est, le plus souvent, envisagée en Europe, c’est, en quelque sorte, l’ordre des préoccupations. En effet, nous ne sommes pas avant tout guidés par le prix mais par la rentabilité et la pérennité des business model à long terme. Par exemple, nous n’investirons pas dans un constructeur automobile, quand bien même sa capitalisation boursière est inférieure à la valeur de ses usines, si nous considérons que la rentabilité et la pérennité de son business model à long terme est fragile parce que ses coûts fixes sont élevés, ses marges faibles et la concurrence très forte. A l’inverse, bien évidemment, ce n’est pas parce qu’une société dispose d'un business model très solide et très rentable que nous allons nécessairement y investir si son cours nous semble trop élevé par rapport à notre estimation de sa valeur intrinsèque. Une telle société figurera néanmoins dans notre "univers investissable" (voir question 11) et nous y investirons si, toutes choses égales par ailleurs, son cours de bourse atteint un niveau compatible avec notre estimation de sa valeur intrinsèque.

Enfin, il est clair que nous pouvons être contrariants, mais qu’en même temps nous ne cherchons pas systématiquement à l’être. Si, par exemple, à la suite d’un mouvement de marché, l’une des valeurs que nous suivons ou que nous avons en portefeuille connaît une baisse de 30 ou 50% sans que nous y voyions de raisons fondamentales à long terme, nous allons, tout naturellement, acquérir ou renforcer la position et nous conduire de ce fait d’une manière contrariante. Mais nous pouvons, tout aussi bien, aller dans le sens du marché si nous partageons la même appréciation du potentiel à long terme d’une entreprise.

Êtes-vous plutôt investi sur des grosses, moyennes ou petites capitalisations ?

Guidés avant tout par la valeur économique des sociétés et le retour sur investissement qu’elles nous offrent à long terme, nous ne prenons pas nos décisions d’investissement à partir de choix d’allocation à priori qu’ils soient thématiques, sectoriels, géographiques ou par capitalisations.

Par conséquent, la répartition de nos investissements par capitalisation varie dans le temps en fonction des opportunités que nous offre le marché. Pour des questions de liquidité, nous nous sommes cependant fixés des règles qui figurent depuis l’origine dans le prospectus de chacun de nos fonds. Pour ce qui concerne, par exemple, Valeur Intrinsèque, les décisions d’investissement prennent en compte la règle suivante : les capitalisations supérieures à 500 millions doivent représenter plus de 80% du portefeuille.

Dans les faits, nous avons toujours été, jusqu’à présent, très au-delà de cette limite sachant que nous intervenons régulièrement sur les marchés américains et britanniques où les capitalisations sont en moyenne très supérieures à celles des marchés d’Europe continentale. Nous sommes également, le plus souvent, très en deçà du seuil de détention, que nous n’avons jamais franchi, de 5% du capital d’une même société.

A titre d’exemple, à fin juin 2007, la répartition par capitalisation de notre fonds Valeur Intrinsèque était la suivante : inférieure à 500 millions d’euros : 0% ; comprise entre 500 millions et 2 milliards d’euros : 28% ; comprise entre 2 et 10 milliards d’euros : 24% ; supérieure à 10 milliards d’euros : 48%.

A fin décembre 2009, elle est la suivante : inférieure à 500 millions d’euros : 4% ; comprise entre 500 millions et 2 milliards d’euros : 45% ; comprise entre 2 et 10 milliards d’euros : 37% ; supérieure à 10 milliards d’euros : 14%.

Pourquoi n’avoir aucun recours aux analyses, conseils et recommandations des sociétés de bourse et banques d’investissement ?

L’une des raisons fondamentales, c’est que nous n’avons ni le même horizon, ni la même grille d’analyse que la plupart des autres acteurs du marché.

En effet, notre objectif n’est pas d’essayer de deviner quels seront les thèmes, les secteurs ou les valeurs qui auront les faveurs du marché au cours des six ou douze prochains mois mais d’investir dans des entreprises à partir d’une analyse de leur devenir économique et du retour sur investissement qu’elles sont susceptibles de nous apporter à long terme. Nous avons développé pour cela nos propres méthodes et critères d’analyse afin de nous forger, par nous-mêmes, en toute indépendance, notre propre jugement sur la qualité et la valeur des entreprises dans lesquelles nous investissons.

De plus, nous considérons que les marchés financiers fonctionnent à court terme comme des marchés d’opinions où les acteurs n’agissent pas uniquement en fonction de leur propre opinion, mais en fonction de l’opinion qu’ils se font de l’opinion des autres intervenants (voir question 15). Cet aspect du fonctionnement des marchés a été bien perçu et analysé par John Maynard Keynes qui fut, non seulement un très grand économiste mais également un très grand investisseur, responsable de la gestion du Chest Fund, de 1927 jusqu’à sa mort en 1946, pour le compte du King’s College de Cambridge. « L’investissement professionnel pourrait être comparé à ces concours de beauté dans les journaux dans lesquels les concurrents doivent sélectionner les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, écrivait-il, le prix étant décerné au concurrent dont le choix se rapproche le plus de la réponse la plus couramment citée parmi tous les concurrents ; ce qui revient à dire que chaque concurrent doit choisir, non pas les visages qu’il préfère, mais ceux dont il estime qu’ils attireront probablement l’œil des autres concurrents, sachant que tous les concurrents se posent le problème dans les mêmes termes ».

D’où un caractère souvent moutonnier qui explique également les excès que nous constatons dans un sens ou dans un autre, alimentés de surcroît par la formation ou le dénouement d’opérations spéculatives. A cela s’ajoute l’existence de conflits d’intérêts qui irradient l’ensemble du système financier.

Comment pouvez-vous couvrir, sans recours aux intermédiaires financiers extérieurs, un univers d’investissement aussi vaste que l’Amérique du Nord, le Royaume-Uni et la Zone euro ?

Nous n’avons pas vocation à couvrir l’ensemble des valeurs des marchés d’Amérique du Nord, du Royaume-Uni et de la Zone euro.

Notre objectif est d’entretenir un "univers investissable" de 80 à 100 valeurs qui répondent à un certain nombre de critères biens définis et qui seront susceptibles, en fonction de l’évolution de leur cours de bourse par rapport à notre estimation de leur valeur intrinsèque, d’entrer dans nos portefeuilles généralement constitués autour de 20 à 30 valeurs.

Nous savons donc ce que nous voulons et ce que nous ne voulons pas. Ainsi, notre souci d’atteindre notre objectif de retour sur investissement en prenant des marges de sécurité nous conduit, généralement, à éviter les entreprises opérant sur des secteurs non stabilisés (nouvelles technologies, nouveaux marchés…), trop exposées à nos yeux à des facteurs politiques ou géopolitiques ou dépendantes de donneurs d’ordre dominants, états, administrations ou autres.

Un certain nombre de critères nous permettent rapidement d’écarter un dossier ou de le retenir pour une étude plus approfondie. Ce sont, par exemple, la facilité de compréhension et le degré d’homogénéité de l’activité, la qualité des dirigeants et leur degré d’implication dans le capital, l’existence de conflits d’intérêts potentiels (répartition du capital, mode de rémunération des dirigeants…), la rentabilité obtenue sur les 5 à 7 dernières années, la structure du bilan et le niveau d’endettement rapporté aux Free Cash Flows constatés…

Depuis la création de Pastel & Associés en décembre 1997, nous avons ainsi soumis à un examen préalable plus de 2000 sociétés. Parmi celles-ci, plus de 800 ont fait l’objet d’une recherche approfondie entraînant : l’étude du secteur d’activité, des clients, des fournisseurs, des concurrents en Europe et/ou en Amérique du Nord ; l’analyse des forces et faiblesses du modèle économique de l’entreprise (contrôle et degré de domination sur les acteurs de la chaîne de la valeur, barrières à l’entrée, économies d’échelles, puissance de la marque…) ; la saisie, le retraitement en interne et l’analyse des comptes consolidés sur au moins 5 à 7 années ; l’estimation de la valeur intrinsèque…

Ce faisant, nous avons développé depuis 12 ans des périmètres de compétence sur un nombre significatif de secteurs d’activité en Europe et en Amérique du Nord tels que, par exemple, la fabrication et la distribution de matériaux et équipements de construction ; la restauration casual dining et fast food ; la distribution industrielle de composants électroniques ; les services aux entreprises : gestion de la paie, restauration collective d’entreprise et travail temporaire ; la distribution alimentaire et non alimentaire (électroménager, bricolage, revêtement de sol…) ; la fabrication, l’installation et la maintenance d’ascenseurs et d’escaliers mécaniques…

Comment trouvez-vous vos idées d’investissement ?

Nous avons deux sources principales d’idées d’investissement : d’une part, ce que l’on pourrait appeler le travail de proche en proche et, d’autre part, la lecture.

En premier lieu, c’est souvent à l’occasion de l’étude approfondie de sociétés que nous découvrons d’autres sociétés susceptibles de nous intéresser. En effet, lorsqu’une entreprise passe l’étape de l’examen préalable qui consiste en la vérification d’une batterie de critères discriminants, nous entamons ce que nous appelons l’analyse approfondie.

A ce titre, nous examinons le positionnement stratégique et la rentabilité de l’entreprise afin de déterminer son degré de domination dans la chaîne de création de valeur par rapport à ses concurrents directs et indirects, fournisseurs et clients. Ce qui nous amène à étudier et à entrer en contact avec certains d’entre eux en Europe, en Grande-Bretagne et en Amérique du Nord, mais aussi avec les clients et fournisseurs des concurrents. C’est ainsi que nous pouvons détecter des entreprises qui retiennent notre attention.

Nous attachons également beaucoup d’importance à la qualité des dirigeants et le fait que l’un d’eux siège au conseil d’administration d’une autre entreprise peut nous conduire à nous y intéresser. Par exemple, c’est parce que Lord Harris, le dirigeant-fondateur de Carpetright, leader au Royaume-Uni de la distribution de moquette, siégeait au conseil d’administration de GUS (Great Universal Stores) que nous avons commencé à étudier et suivre cette société dans laquelle nous avons fini par investir après qu’elle est devenue Home Retail, aujourd’hui le principal groupe de distribution non alimentaire en Grande-Bretagne.

La seconde source d’idée est la lecture. Celle de la presse, bien sûr, en particulier les magazines qui traitent de la vie des affaires comme Business Week, Fortune, The Economist, l’Expansion… Ensuite un certain nombre de magazines professionnels spécialisés comme The Grocer, magazine britannique sur le marché de la distribution, LSA, publication française spécialisée dans la distribution et la grande consommation, Gypsum News, magazine américain couvrant le secteur du plâtre, Beverage Digest, revue américaine spécialisée sur les boissons non alcoolisées... Ce sont également des monographies de sociétés, des travaux d’universitaires ou de chercheurs en économie industrielle qui vont nous aider à comprendre l’évolution d’un secteur ou d’un domaine d’activité sur longue période. Par exemple, la lecture de travaux sur l’industrie du ciment va nous aider à comprendre l’évolution des techniques, des produits, de la formation des prix et du partage de la valeur, de l’intensité capitalistique, des barrières à l’entrée… Ce qui peut nous conduire à nous intéresser de près aux sociétés étudiées ou citées en exemple, ou nous mettre sur la piste de sociétés qui présentent certains types de caractéristiques avantageuses eu égard à la configuration du secteur d’activité.

Des mutations profondes, après qu’elles ont produit durablement leurs effets, peuvent également nous amener à investir dans un secteur d’activité qui ne nous intéressait pas précédemment. C’est par exemple, l’apparition des compagnies aériennes low cost qui a bouleversée la structure du secteur du transport aérien avec de nouveaux acteurs capables, contrairement aux compagnies traditionnelles, de dégager suffisamment de cash Flow pour traverser les phases de ralentissement de l’activité. C’est ainsi que nous avons investi en 2004 dans Ryanair qui était devenue une entreprise particulièrement performante parmi les compagnies de ce type (voir question 18).

L’incidence des effets de cycle sur les cours de bourse peut aussi nous conduire à nous intéresser à telle ou telle entreprise dans tel ou tel secteur, sur la base non pas de prévisions d’ordre conjoncturelles, mais d’après notre estimation de la valeur économique de la société à long terme comparée à sa valorisation boursière du moment. Ce fut le cas, par exemple, en 2001/2002 où nous nous sommes intéressés aux sociétés de travail temporaire au plus fort de la crise du secteur et où nous avons investi dans Randstad, entreprise qui, comme beaucoup d’autres dans ce domaine d’activité, connaissait des difficultés mais qui, en même temps, était suffisamment solide, bien gérée et possédait un savoir-faire suffisant pour tirer son épingle du jeu et sortir renforcée de la crise (voir question 18).

Les 800 valeurs qui, au cours des 12 dernières années, ont fait l’objet, de notre part, d’une étude approfondie et qui appartiennent à notre "univers investissable" et/ou figurent dans notre base propriétaire, peuvent également être, pour nous, une source d’idée pour de nouveaux investissements. Car nous pouvons étudier et suivre pendant des années une société qui nous semble d’une qualité exceptionnelle et ne pas y investir parce que son cours de bourse nous semble trop élevé par rapport à notre estimation de sa valeur intrinsèque compte tenu de notre exigence de retour sur investissement. Et puis voilà qu’un jour, pour une raison ou pour une autre, son cours de bourse se met à chuter fortement. Nous allons alors, si nécessaire, vérifier à nouveau son potentiel de rentabilité à long terme et, si celui-ci nous semble intact, pouvoir y investir.

C’est ce qui s’est passé avec l’Oréal, entreprise remarquable à laquelle nous nous intéressons depuis longtemps, mais dont le cours durant les années 2000/2002 variait dans une fourchette de 70 à 90 euros, supérieur à notre estimation de la valeur intrinsèque de la société. Lorsque durant l’été 2004, le cours a chuté en dessous des 60 euros, nous avons initié un programme d’achat aux alentours de 56 euros sur la base d’anticipations de croissance annuelle du Free Cash Flow de 6% pour un retour sur investissement demandé de 10%. Taux de croissance pour nous élevé mais justifié par la qualité exceptionnelle de la société et par la croissance organique des ventes du groupe qui avait été de 8,7% l’an en moyenne au cours des 7 années précédentes. Nous avons dû solder la position au 1er semestre 2006 sur des niveaux supérieurs à 70 euros. En janvier 2009 nous avons reconstitué une position en aux alentours de 48 euros que nous avons dû, de nouveau, rapidement solder en novembre 2009 à des cours là encore supérieurs à 70 euros. L’Oréal fait partie de ces sociétés exceptionnelles que nous suivons mais dans lesquelles, jusqu’à présent, nous avons rarement investi, ou pour des durées relativement courtes et des montants peu élevés, en raison de leurs niveaux de valorisation.

Pourquoi êtes-vous si présent sur les marchés nord-américains et britanniques, et absent des pays émergents ?

Notre méthodologie d’investissement suppose une connaissance approfondie des entreprises et de leur environnement d’autant plus que nous ne faisons pas appel à des intermédiaires financiers ou analystes extérieurs pour obtenir de l’information ou des recommandations. Au-delà des entreprises elles-mêmes, il nous faut donc connaître l’histoire économique, le contexte politique et culturel, le cadre juridique et comptable, les pratiques de marché, le tissu économique, la vie des affaires… Or, il se trouve que nous avons développé au cours des années cette connaissance de l’Amérique du Nord et de la Grande-Bretagne qui sont devenus pour nous des marchés familiers. Moi-même, j’ai travaillé près de cinq ans aux Etats-Unis au sein de la Banque Indosuez et de la Midland Bank et cela fait plus de 15 ans que j’interviens sur les marchés américains et britanniques en tant qu’investisseur.

Au-delà de la connaissance de ces marchés qui est, dans notre cas, primordiale, il y a aussi le fait que nous y trouvons plus facilement des valeurs qui satisfont nos critères d’investissement.

Tout d’abord, le nombre de sociétés cotées y est très important. Si on prend les sociétés avec une capitalisation supérieure à 200 millions d’euros, on trouve, à fin 2006, près de 3100 valeurs cotées aux Etats-Unis, 750 au Royaume-Uni et 1400 dans la Zone euro (dont 320 valeurs en France). Ce qui nous donne au Royaume-Uni un nombre de sociétés de ce type égal à lui tout seul à plus de la moitié de celui des 13 pays de la Zone euro. Aux Etats-Unis, il est de plus du double avec une bien plus grande homogénéité puisqu’il s’agit du même marché, des mêmes autorités, du même cadre politique, culturel, juridique et comptable, de la même langue…

De plus, traditionnellement et à la différence de celles des pays d’Europe continentale, les entreprises des pays anglo-saxons s’introduisent en bourse beaucoup plus naturellement et à un stade de développement moins avancé. Ce qui explique que l’on y trouve des sociétés avec des activités plus homogènes, des capitalisations et des flottants plus significatifs et beaucoup moins de conglomérats que dans les pays d’Europe continentale. D’autre part, pour des raisons historiques et culturelles et hormis certains secteurs stratégiques bien définis, on trouve beaucoup moins, dans les pays anglo-saxons, d’entreprises liées directement ou indirectement au secteur ou aux commandes publics. Bien que la Corporate Governance anglo-saxonne soit, sous certains aspects, critiquable, l’information communiquée aux actionnaires par les entreprises est, en général, plus complète que dans les pays d’Europe continentale. Or, tous ces éléments : homogénéité de l’activité, faiblesse des liens avec le secteur public, composition de l’actionnariat et du conseil d’administration, qualité et exhaustivité de l’information sont des critères déterminants dans notre méthodologie d’investissement. Ce qui ne veut pas dire que nous délaissons l’Europe continentale, d’autant plus qu’au cours de ces dernières années nous avons pu observer un mouvement de convergence entre les deux modèles

Intervient ensuite la question de la valorisation d’après nos méthodes qui va conditionner, à un moment donné, la répartition entre les Etats-Unis, le Royaume-Uni et, pour simplifier, la Zone euro.

Ainsi, en juin 2006, notre fonds Valeur Intrinsèque était investi à hauteur de 55% en valeurs américaines, 36% en valeurs britanniques, 6% en valeurs de la Zone euro et 3% en valeurs suisses tandis qu’en décembre 2009 la répartition est la suivante : 40% en valeurs américaines, 24% en valeurs britanniques et 36% en valeurs de la Zone euro.

Ceci ne reflète pas un quelconque point de vue ou une quelconque anticipation macroéconomique ou de marché, mais simplement le fait que nous trouvons à tel ou tel moment, dans telle ou telle zone, plus ou moins de sociétés qui répondent à nos critères d’appréciation.

S’agissant des pays émergents, les deux questions centrales, pour ce qui nous concerne, sont la connaissance de ces marchés et les risques qu’ils représentent.

Ce sont des marchés qu’aujourd’hui nous ne connaissons pas suffisamment bien et où la qualité et la transparence de l’information, la clarté et la stabilité du cadre juridique et comptable sont souvent encore très éloignées des standards que l’on trouve en Amérique du Nord et en Europe de l’Ouest.

Bien que la situation d’un certain nombre de ces pays ait beaucoup évolué depuis 1997, les facteurs de risques demeurent encore, selon nous, plus nombreux et importants que dans les pays occidentaux : aux risques juridiques et à ceux liés à la fiabilité de l’information s’ajoutent les risques géopolitiques, les risques de change, les risques cycliques liés aux déséquilibres entre investissement, exportation et consommation intérieure, les risques de liquidité liés à la sensibilité de certains de ces marchés aux variations des taux d’intérêt et aux mouvements de capitaux.

Or, il faut toujours avoir à l’esprit que notre objectif, pour chacune des valeurs entrées en portefeuille, est de rechercher un retour sur investissement élevé à un horizon de 5 ans et plus en prenant des marges de sécurité. Pour cela, nous identifions pour chacun des investissements, les facteurs de risque qui pourraient contrarier notre objectif, auxquels nous affectons une probabilité d’occurrence. Et ce n’est que si le nombre de facteurs de risque nous semble réduit et leur probabilité d’occurrence faible que nous allons procéder à l’investissement. Il est clair qu’un certain nombre de facteurs de risque existent également dans les pays occidentaux. Mais que ce soit les risques géopolitiques, juridiques ou ceux liés à la transparence et à la fiabilité de l’information, ils sont sans commune mesure avec ceux des pays émergents et pour certains d’entre eux, il est possible, en règle générale, de s’en prémunir en prenant les précautions ou en effectuant les dues diligences nécessaires.

Il est indéniable cependant qu’un formidable rééquilibrage de la richesse mondiale est en train de s’opérer en faveur de certains pays d’Europe de l’Est, d’Asie, d’Amérique latine ou d’Afrique et que les facteurs de risque, même s’ils demeurent, selon nous, plus nombreux et élevés que dans les pays occidentaux, ont eu tendance à diminuer depuis une dizaine d’années. Si ceci devait se prolonger, il n’est pas exclu que nous nous intéressions dans le futur à des entreprises au sein de certains de ces pays, après y avoir consacré les ressources nécessaires en terme de recherche.

En attendant, notre exposition à la croissance et au dynamisme des pays émergents existe d’ores et déjà au sein de nos portefeuilles à hauteur de 20% en moyenne historique, si l’on cumule la part de l’activité orientée vers ces pays de chacune des entreprises qui les composent.

Pourquoi ne vous fixez-vous pas d'objectif de volatilité pour vos portefeuilles ?

Eu égard à notre horizon d’investissement – 5 ans et plus – la volatilité ne nous semble pas la mesure adéquate du risque. Dans cette perspective, le véritable risque, selon nous, c’est le risque de perte durable en capital et c’est ce que nous cherchons à maîtriser à travers notre méthodologie d’investissement.

Il convient tout d’abord de se rappeler que la volatilité est la mesure de la fluctuation de la rentabilité d’un actif autour de sa moyenne et, qu’en théorie, un actif qui connaîtrait une baisse régulière de 5% par mois pendant 12 mois subirait au bout d’un an une perte de 46% avec une volatilité nulle !

Ce qui signifie que faible volatilité n’est pas nécessairement synonyme de faible risque en capital, d’autant plus que la volatilité n’est pas stable dans le temps. Ainsi, un fonds peut être faiblement volatil pendant une longue période (plusieurs années) avant de perdre 15%, 30% voire plus en quelques semaines. Ce phénomène que l’on a pu observer en 2008 sur les fonds de trésorerie dynamique a pu être également constaté sur d’autres types de fonds, que ce soient des hedge funds ou des fonds plus classiques.

Entre un fonds dont la volatilité est de 15% et un autre de 10%, le plus risqué dans une perspective de détention de 5 ans n’est pas nécessairement celui dont la volatilité est la plus élevée. Or, à un tel horizon d’investissement, ce qui importe au final selon nous, c’est de savoir ce que l’on a gagné (ou perdu) au terme de 5 ans plus que de savoir comment s’est réparti ce gain au cours des 5 années.

Par ailleurs, il ne faut pas se faire d’illusions : sur les marchés actions, il n’y a pas de performance à long terme sans volatilité et, en poussant le raisonnement à l’extrême, on voit bien qu’il y aurait quelque incohérence à vouloir la performance des actions avec la volatilité du monétaire ! Et à prétendre vouloir distordre outre mesure le ratio rendement/risque des différentes classes d’actifs, on s’expose à des déboires sérieux, voire des pertes sévères ou définitives en capital, comme vient de nous le rappeler là encore l’épisode récent des fonds de trésorerie dynamique et sur un autre registre l’affaire Madoff.

En tout état de cause, chercher à maîtriser la volatilité nécessite de prendre en considération des événements de court terme bien souvent sans impact sur la valeur économique à long terme des sociétés. Une telle démarche est antinomique avec des mécanismes de prise de décision à long terme axés sur l’analyse des fondamentaux pertinents des sociétés.

Un investisseur à long terme, rationnel, centré sur la notion de valeur intrinsèque des entreprises ne doit pas s’effrayer de la volatilité des marchés mais s’en servir pour s’enrichir dans la durée. C’est ce qu’a exprimé Warren Buffett, au moment de la crise de 1974, lorsqu’il a déclaré : « Maintenant, c’est le moment de devenir riche ».

Il est à noter que l’absence de volonté de contrôle de la volatilité de nos portefeuilles ne s’est pas traduite jusqu’à présent dans les faits par une volatilité exceptionnelle par rapport à celle du marché puisque, de juin 2001, date de sa création, à décembre 2009, notre fonds Valeur Intrinsèque qui possède 20 à 30 valeurs en portefeuille enregistre une volatilité de 23,9% contre 19,0% pour le MSCI World en euro qui en comprend plus de 1800 tandis qu’un indice beaucoup plus resserré comme l’Eurostoxx 50 connaît sur la période une volatilité de 26,1%.

Quand bien même on retient la comparaison avec l’indice MSCI World en euros, il faut souligner que Valeur Intrinsèque enregistre sur la période juin 2001-décembre 2009 un gain de +54,7% tandis que l’indice dividendes réinvestis subi une perte de -25,6%. La question qui se pose est donc la suivante : pour un investisseur, est-il préférable d'obtenir un gain de +54,7% avec une volatilité de 24% ou une perte de -25,6% avec une volatilité de 19% ?

Pensez-vous réellement qu’il soit préférable de chercher à exploiter la volatilité des marchés plutôt que de tenter de s’en protéger ?

Oui, mais à condition d’être en permanence axé sur la valeur intrinsèque des entreprises, ce qui suppose de demeurer rationnel en toutes circonstances et de savoir maîtriser les émotions que peuvent susciter en nous la volatilité des marchés comme : l’avidité, la peur, l’euphorie, le pessimisme… Cela est d’autant plus difficile que, pour reprendre l’extraordinaire parabole de Benjamin Graham, qui fut, rappelons-le, le mentor du jeune Warren Buffett, Monsieur Marché est lui-même quelqu’un de souvent très émotif et il faut être capable de ne pas se laisser gagner par ses émotions.

Car Monsieur Marché qui est, par définition, notre associé dans toutes les sociétés cotées dans lesquelles nous sommes investis, est quelqu’un de tout à fait exceptionnel qui, inlassablement, jour après jour, nous propose un prix auquel il est prêt à acheter ou vendre les actions de toutes les entreprises cotées. Et il a ceci de très sympathique : il ne se vexe pas si vous refusez aujourd’hui de traiter avec lui au prix qu’il vous offre et cela ne le découragera pas de vous refaire demain d’autres propositions.

Mais comme il est assez souvent émotif et cyclothymique, il a des phases d’euphorie où il va vous proposer des prix très élevés parce qu’il est convaincu de détenir ou de pouvoir acquérir une bonne affaire et des phases de pessimisme où il va vous proposer des prix très bas parce qu’il est effrayé à l’idée d’acquérir ou de conserver une mauvaise affaire.

Et puis, il a des lubies, des périodes où il ne jure plus que par tel ou tel type de valeurs et où il délaisse tel ou tel autre. Selon son humeur du moment, un même événement peut provoquer chez lui des réactions diamétralement opposées : indifférence, réaction violente dans un sens ou dans un autre. Il est un peu myope également et a parfois quelques difficultés à évaluer les conséquences à long terme des événements, ce qui le conduit, sur le moment, à les surestimer ou à les sous-estimer.

Non seulement il est sujet à des humeurs mais il peut en changer très rapidement, brûlant demain ce qu’il adore aujourd’hui ou n’ayant bientôt plus d’yeux que pour ce qu’il délaisse à l’instant. Ce qui, bien évidemment, le rend souvent difficilement prévisible à court terme.

Mais heureusement, à long terme, Monsieur Marché se montre beaucoup plus raisonnable. Car, une fois revenu de ses émotions ou de ses réactions épidermiques, il va immanquablement, à un moment ou à un autre, se rendre compte de ses excès et va vouloir les corriger.

Monsieur Marché est donc un très mauvais maître à court terme et il faut bien se garder de le suivre. C’est en revanche un excellent serviteur pour un investisseur à long terme, rationnel, guidé par une méthodologie d’investissement appliquée de manière rigoureuse et constante, sans états d’âme.

Et quand Monsieur Marché, pris d’engouement, vous propose un prix que vous jugez trop élevé par rapport à votre évaluation, il ne faut surtout pas lui acheter la valeur en vous disant que demain il reviendra peut-être vous en proposer un prix encore plus haut, mais au contraire, si vous la possédez, la lui vendre de bon cœur et tant pis s’il continue encore, pour un moment, à afficher des prix encore plus élevés. A l’inverse, s’il vous propose des prix que vous jugez peu élevé et que vous possédez la valeur, il ne faut surtout pas la lui vendre de peur que demain, il vienne avec un prix encore plus bas mais il faut lui en racheter sans crainte à condition toutefois d’être patient. Car vous pouvez être sûr d’une chose : si vous ne vous êtes pas trompé dans votre évaluation, Monsieur Marché repassera un jour ou l’autre vous proposer un prix beaucoup plus élevé. Mais vous ne pouvez pas savoir quand. Peut-être sera-ce dans 6 mois, dans 12, 18 ou 36 mois. Ce peut-être encore plus long même si cela excède rarement 5 ans. Comme l’a dit un jour Benjamin Graham : « A court terme le marché boursier enregistre les votes, mais à long terme il évalue »

Si donc vous êtes ce que nous appellerons un "investisseur intrinsèque" préoccupé avant tout par le retour sur investissement à long terme, vous ne devez pas être effrayé par la volatilité engendrée par la psychologie de Monsieur Marché, ni chercher à vous en protéger mais plutôt chercher à l’exploiter à votre profit. Car, dans bien des cas, vouloir se protéger de la volatilité du marché peut conduire à une diminution du retour sur investissement à long terme ou de sa probabilité d’occurrence et donc du ratio rendement/risque.

En ne vous préoccupant que de microéconomie, sans jamais faire de prévisions macroéconomiques ou de marché, ne vous exposez-vous pas à des retournements de tendance ?

Nous pensons à l’inverse que l’absence de prévisions macroéconomiques et de marché diminue le risque de l’investisseur à long terme.

Et ceci pour deux raisons fondamentales : d’une part, le taux de succès des prévisions macroéconomiques est très largement aléatoire et, en tout état de cause, plus aléatoire que celui des prévisions microéconomiques ; d’autre part, les réactions des marchés financiers aux événements macroéconomiques sont elles aussi, voire encore plus, imprévisibles.

Il est difficile d’échapper à un sentiment de perplexité après avoir assisté à un débat où il est demandé aux intervenants de dévoiler leurs prévisions macroéconomiques ou de marché. Il s’agit le plus souvent d’un affrontement d’opinions contradictoires où chacun déploie un trésor d’arguments, quelquefois aussi crédibles les uns que les autres, pour défendre son point de vue.

Et s’il s’avère que l’un d’entre eux a raison a posteriori, il sera conforté dans son statut de stratège. S’il a raison 2 ou 3 fois de suite, il peut accéder au statut de gourou, jusqu’à ce qu’il finisse par avoir tort et être détrôné par de nouveaux stratèges ou gourous. Il arrive quelquefois dans ce type de débat qu’émerge un consensus, régulièrement démenti par la réalité, ce qui accroît encore plus le sentiment de perplexité, mais ne décourage pas pour autant les prévisionnistes et ne met pas en péril leur existence tant est insatiable le désir de connaître l’avenir.

Si les prévisions macroéconomiques sont si difficiles, c’est pour une raison fondamentale : le fonctionnement de l’économie est un système de causalité complexe. Ce qui veut dire qu’une même variable peut produire des effets radicalement différents selon qu’elle est associée à telles ou telles autres variables et, pour une même combinaison de variables, l’effet peut être différent selon l’intensité relative des variables entre elles. Et parmi les variables qui interagissent entre elles figurent les politiques économiques et les anticipations des agents économiques, ce qui ajoute un degré de complexité supplémentaire puisque des politiques et des anticipations différentes associées à une même combinaison de variables donneront des résultats différents. La Science Economique a connu des développements formidables, a étudié et continue d’étudier l’interaction des variables entre elles avec une intelligence et un raffinement extraordinaire. Mais elle ne peut raisonner que « toute chose égale par ailleurs ». Or, contrairement a une expérience scientifique où il est possible d’isoler les causes et à partir de là, de prévoir les résultats, cela n’est jamais possible s’agissant d’un système de causalité complexe comme l’économie réelle où le nombre, l’intensité et les combinaisons possibles de variables sont innombrables. D’où la difficulté de faire des prévisions et le hiatus existant entre le degré de compréhension des mécanismes économiques qu’a acquis la Science Economique et sa capacité prédictive.

Mais ce qui préoccupe les gérants, ce n'est pas uniquement l'état de l'économie réelle et les prévisions économiques, mais aussi et surtout les réactions des marchés. Ce qui accroît encore l'incertitude, car les marchés peuvent, non seulement, réagir de manière diamétralement opposée à un même événement macroéconomique selon le poids ou l'importance qu'ils veulent bien lui accorder, mais également changer radicalement de position d'un moment à l'autre, et cela pour une raison fondamentale : les marchés fonctionnent comme un système adaptatif complexe où se confrontent en permanence les opinions ou les scénarios de centaines de milliers d'agents, chacun élaborant son scénario et le faisant évoluer en fonction de ses anticipations sur ce qui est susceptible de devenir le scénario dominant. C'est là encore ce qu'avait très bien perçu, dès 1936, John Maynard Keynes qui, poursuivant la métaphore du concours de beauté (voir question 9) écrit : « Il ne s’agit pas de choisir les visages qui, d’après notre meilleur jugement, sont les plus jolis, pas même ceux qui d’après l’opinion dominante sont authentiquement les plus jolis, explique-t-il. Nous avons atteint le troisième degré, un niveau où nous consacrons notre intelligence à tenter d’anticiper ce que l’opinion dominante pense que sera l’opinion dominante. Et il existe des gens qui, j’en suis certain, pratiquent le quatrième degré, le cinquième degré, et des degrés encore supérieurs ».

Le fait que les marchés soient des marchés d'opinions qui obéissent à des mécanismes socio-psychologiques où la plupart des intervenants adaptent leur scénario en fonction de leurs anticipations sur l'évolution des opinions ou scénarios dominants explique le caractère souvent imprévisible des crises boursières et les phases de déconnexion entre les marchés financiers et ce qu’on appelle les fondamentaux de l’économie réelle. C’est pourquoi à la veille d’une crise, les plus grands experts vont vous expliquer que, cette fois, c’est différent de ce que l’on a pu voir dans le passé et qu’il n’y a pas de souci à se faire.

En effet, tant qu’un scénario prédomine, le marché va continuer à se comporter en conséquence jusqu’à ce que ce scénario dominant soit brutalement et de manière souvent inattendue remis en cause par un événement qui, en lui-même, peut quelquefois paraître anodin mais qui va déclencher une série de réactions en chaîne qui vont bouleverser l’équilibre en place… comme la goutte qui fait déborder le vase.

L'approche microéconomique nous semble quant à elle beaucoup moins aléatoire à long terme que l'approche macroéconomique. Pourquoi ? Pour une raison là encore fondamentale : le système de causalité qui conditionne la capacité d'une entreprise à continuer à générer dans le futur les niveaux de Cash Flow permettant d'obtenir le retour sur investissement attendu est beaucoup moins complexe et beaucoup plus stable que celui qui conditionne l'évolution macroéconomique à venir et, a fortiori, celle des marchés financiers. En effet, le nombre de variables en jeu est beaucoup plus limité et leur intensité relative beaucoup plus stable, surtout si l'on prend le soin de rester à l'écart des entreprises dont le devenir dépend de facteurs trop imprévisibles, ou soumis à des changements brutaux, comme c'est le cas dans certains secteurs de la haute technologie ou du prêt-à-porter, ou encore dans les secteurs qui dépendent de choix politiques ou géopolitiques, ou qui sont trop soumis à des variables de marché telles que les changes, les taux d'intérêts ou le prix des matières premières.

Le point important est de comprendre pourquoi une entreprise gagne de l'argent et ce qui fait qu'elle va continuer ou non d'en gagner autant voire plus à long terme. Pour cela, il est nécessaire d'étudier la structure du secteur dans lequel l'entreprise évolue et, plus particulièrement, comment s'effectue et comment est susceptible d'évoluer le partage de la valeur qui va dépendre, entre autres, du degré de concentration ou de l'intensité de la concurrence au sein du secteur, du pouvoir de négociation des clients et des fournisseurs, de la possibilité d'irruption de nouveaux entrants ou de produits de substitution… On identifiera également les facteurs de risque et leur probabilité d’occurrence, et s’ils sont bien identifiés, peu nombreux et leur probabilité d'occurrence faible, alors on a probablement affaire à ce qu’on appelle un "bon business" dans lequel on investira si le marché nous donne l’opportunité de pouvoir l’acquérir à un prix raisonnable, compatible avec notre objectif de retour sur investissement.

Bien entendu, dans un monde ouvert et concurrentiel, rien n'est jamais définitif et il y a quantité d'exemples où les leaders se sont fait détrôner pour de multiples raisons : évolutions technologiques ou sociologiques, mauvais choix stratégiques, erreurs de management… On pense par exemple à Kodak, General Motors, BIC… C'est le métier de l'analyste de savoir déceler et anticiper ces évolutions. Ce qui suppose un travail et une analyse en profondeur des entreprises et de leur environnement. Ce n'est pas nécessairement aisé mais c'est, de notre point de vue, moins aléatoire que les prévisions macroéconomiques et de marché. Comme le dit Warren Buffett : « J'ai toujours trouvé qu'il était plus facile d'évaluer des pondérations dictées par des fondamentaux que des votes dictés par la psychologie ».

Dernier point concernant les prévisions macroéconomiques : nous intégrons dans notre analyse des sociétés, leur capacité à traverser les phases de ralentissement économique ou de récession, ce qui nous évite d'avoir à faire des prévisions à ce sujet. En effet, si vous avez affaire à une entreprise avec un positionnement concurrentiel solide, un management expérimenté, rationnel, efficace, présent au capital et donc intéressé au devenir à long terme de l'entreprise, une situation de trésorerie et une structure financière saine, cette entreprise traversera un ralentissement ou une récession économique en connaissant, bien entendu, des difficultés mais sans qu’elles soient pour elle insurmontables, contrairement à un certain nombre de ses concurrents qui seront beaucoup plus affaiblis ou qui disparaîtront.

Elle sortira donc de la crise renforcée par rapport à ses concurrents et avec un effet de levier sur ses résultats qui compenseront et au-delà, les baisses subies auparavant.

C’est pourquoi nous n’hésitons pas à investir dans une telle entreprise à la veille d’une récession annoncée qui se traduit par un cours de bourse attractif. En effet, de deux choses l’une : soit la récession annoncée n’a pas lieu et la baisse enregistrée par le cours de bourse se révèlera être généralement excessive par rapport aux circonstances spécifiques de l’investissement, ou bien la récession a effectivement lieu et nous souffrirons sans doute à court terme mais nous serons probablement gagnants à long terme dans des proportions, a priori, bien supérieures à la chute éventuelle du cours de bourse subie dans un premier temps. A cet égard, notre investissement dans Randstad en 2001/2002 est un très bon exemple de cette approche (voir question 18).

Ne faites-vous pas courir un risque à vos investisseurs en ayant des portefeuilles concentrés autour de 20 à 30 valeurs ?

L’une des questions-clé en matière d’investissement est l’optimisation du ratio rendement/risque. Pour ce qui nous concerne, nous ne cherchons pas à optimiser le ratio rendement/risque du portefeuille à court terme, mais à optimiser le ratio rendement/risque de chaque investissement à long terme. Nous avons vu par ailleurs (voir questions 13 et 14) que nous avons une approche particulière à la fois du rendement et du risque.

En matière de rendement, nous ne cherchons pas à faire un peu mieux ou un peu moins mal que le marché, mais nous cherchons à obtenir, pour chacune des valeurs entrées en portefeuille, un retour sur investissement élevé à long terme.

En matière de risque, nous ne cherchons pas à minimiser la volatilité du portefeuille mais nous cherchons, pour chaque investissement, à minimiser le risque de perte durable en capital.

Et nous pensons que le moyen le plus efficace pour obtenir un rendement satisfaisant à long terme en minimisant le risque de perte durable en capital réside dans l’étude et la connaissance approfondie des entreprises et de leur environnement. Ceci afin d’apprécier leur valeur économique à long terme, les risques de tous ordres susceptibles d’affecter leur devenir et leur potentiel de rentabilité eu égard à notre estimation de leur valeur intrinsèque comparée au niveau atteint par le cours de bourse.

Mieux vaut donc, selon nous, consacrer ses ressources à la connaissance, la sélection et le suivi d’un nombre limité d’entreprises qui présentent des marges de sécurité élevées et dont on pense pouvoir obtenir une rentabilité satisfaisante à long terme, plutôt que de se disperser sur un grand nombre de valeurs, ce qui entraîne mécaniquement une dilution du rendement et potentiellement l’existence de risques mal maîtrisés, faute d’une étude ou d’un suivi suffisamment approfondi.

C’est, selon nous, parce que nous construisons nos portefeuilles avec comme objectif la constitution d’un "concentré" d’entreprises à forte valeur économique et sans considération pour la composition des indices de marché que nous avons pu, jusqu’à présent, surperformer ces derniers (voir question 4) et obtenir, depuis la création de nos fonds des rentabilités positives, en dépit des crises économiques et financières que nous avons traversé.

Bien entendu, nous ne sommes pas à l’abri d’erreurs de jugement ou d’événements imprévus ou imprévisibles affectant l’entreprise ou son environnement. D’où la prise en compte dans notre processus d’investissement de marges de sécurité qualitatives et quantitatives afin d’en limiter les conséquences (voir question 5).

A quel moment est-il préférable d’investir dans vos fonds ?

D’une façon générale, il est extrêmement difficile de déterminer quels sont les meilleurs moments pour entrer et sortir des marchés actions car ces derniers sont largement imprévisibles à court terme. Par ailleurs, des études ont bien montré que la plus grosse part des hausses avait lieu sur des périodes réduites et qu’à vouloir faire du market timing, vous risquez d’être absent des marchés au plus fort de la hausse et d’y revenir à contretemps, après la hausse et… avant la baisse qui s’ensuit.

Pour ce qui nous concerne, en toutes circonstances, nous appliquons notre méthodologie d’investissement avec pour objectif l’obtention, pour chacune des valeurs entrées en portefeuille, d’un retour sur investissement élevé à un horizon de cinq ans et plus. Et le fait que nous ayons un univers d’investissement assez vaste, comprenant l’Amérique du Nord, le Royaume-Uni, la Zone euro et quelques autres pays de l’Europe de l’Ouest, accroît notre faculté de dénicher des valeurs qui répondent à nos critères d’investissement.

Mais il y a effectivement des périodes où les marchés, dans leur ensemble, sont fortement valorisés et où il est plus difficile de trouver des valeurs qui nous conviennent. Dans ce cas, notre position cash va mécaniquement s’accroître sans qu’il soit, d’ailleurs, question d’un quelconque market timing mais, comme la conséquence de la raréfaction des valeurs susceptibles de nous offrir, avec des marges de sécurité suffisantes, une perspective de retour sur investissement convenable. Historiquement, la position cash dans nos portefeuilles a varié en moyenne entre 0 et 10% des actifs avec un maximum de 35% en juin 2001.

Sauf à prendre soi-même la décision, pour des raisons de market timing, de renoncer totalement à être investis sur les marchés actions, il est probablement plus judicieux d'adopter une politique de souscription dans nos fonds étalé dans le temps, notamment en cas d’anticipation d’une plus grande volatilité des cours de bourse, volatilité, qu’encore une fois, nous n’essayons pas de gérer.

Pouvez-vous nous donner quelques exemples de valeurs dans lesquelles vous avez investi et qui, selon vous, illustrent votre méthodologie d’investissement ?

Nous prendrons deux exemples de valeurs que nous avons déjà évoquées précédemment (voir question 11) : Randstad dans laquelle nous avons investi en 2001/2002 et Ryanair que nous avons acquise en décembre 2003 et au cours de l’année 2004.

Le groupe hollandais Randstad était, au début des années 2000, le numéro 4 mondial du travail temporaire derrière Adecco, Manpower et Vedior. Sa position dominante en Hollande (35 à 40% de part de marché) lui a toujours permis à la fois de maintenir des marges élevées et d’y tenir à distance la concurrence. Il était également à l’époque, ce qui est encore le cas aujourd’hui, leader au Benelux et en Allemagne.

Randstad a, en outre, toujours obtenu des performances opérationnelles supérieures à celles de ses concurrents grâce à sa capacité à dupliquer son modèle de croissance rentable basé sur la création de nouveaux centres de profits et l’ajout progressif de services à plus fortes valeurs ajoutées.

Lorsque nous avons investi en 2001/2002, les taux de rentabilité sur fonds propres et sur capitaux engagés étaient, depuis 10 ans, largement supérieurs à 25% et le niveau d’endettement du groupe était modéré eu égard à sa capacité d’autofinancement.

La famille du fondateur du groupe, M. Goldschmeding, qui détenait à travers plusieurs fondations plus de 40% du capital et des droits de vote, était présente au conseil de surveillance tandis que l’équipe de direction était composée de vétérans du secteur. Dernier point favorable à l’actionnaire : depuis l’introduction en bourse de la société en 1990, les stock-options ne donnaient pas lieu à dilution en cas d’exercice, les actions à livrer provenant d’une fondation détenant les titres en question. Quant au dividende, il était ajusté mécaniquement pour représenter chaque année 40% du résultat net courant.

Randstad avait donc à l’époque (et a toujours aujourd’hui) toutes les caractéristiques d’un bon business : une position concurrentielle avantageuse, un modèle économique très rentable qui a fait ses preuves sur une longue période, une situation financière solide, des administrateurs présents au capital, un management expérimenté, et une culture d’entreprise favorable à l’actionnaire.

Le cours de bourse, après avoir dépassé les 70 euros à la mi-1998, était retombé autour de 14 euros en juin 2001, dans un contexte d’inquiétude sur l’évolution de l’activité du secteur du travail temporaire. Nous avons alors initié notre programme d’achat sur la base d’anticipations de croissance annuelle du Free Cash Flow normatif inférieures à 1,5% pour un retour sur investissement demandé de 10%. Nous avons continué de renforcer notre position au cours de l'année 2002 et du premier trimestre 2003 tandis que le cours touchait un plus bas aux alentours de 5 euros en octobre 2002, la baisse globale des marchés s’étant probablement ajoutée aux craintes quant à l’évolution conjoncturelle du secteur d’activité proprement dit.

Après que les craintes se furent dissipées et que les marchés eurent repris leurs esprits, le cours s’est remis à grimper et nous avons progressivement allégé la position au-delà des 20 euros jusqu’à la solder en mars/septembre 2005 sur des niveaux de 30 euros.

Depuis 2001, le chiffre d’affaires, les résultats et la profitabilité de Randstad se sont beaucoup accrus et la société est devenue, après le rachat de Vedior début 2008, numéro 2 mondial. L’effondrement du cours fin 2008-début 2009, nous a permis de reconstituer une position en titres Randstad très importante au sein de nos portefeuille à un prix de revient d’environ 15 euros, soit un niveau équivalent à celui auquel nous y avons investi pour la première fois en juin 2001.

Notre second exemple est Ryanair dans laquelle nous avons investi en 2004 alors qu’elle était (et est toujours) la première compagnie aérienne à bas prix en Europe avec, à l’époque, 190 destinations dans près de 17 pays européens pour plus de 2 millions de voyageurs transportés par mois.

Le business model de Ryanair repose sur une tarification extrêmement compétitive rendue possible par une structure de coûts opérationnels maintenus au plus bas.

Ainsi, le prix des billets proposés par Ryanair est en moyenne 50% moins cher que ceux des compagnies traditionnelles. Les trajets proposés sont relativement courts (790 km en moyenne) sans correspondance et entre aéroports dits "secondaires" (autre que l’aéroport principal près des grandes agglomérations ou bien près de villes plus petites).

Ce réseau de destinations possède un double avantage : le premier est d’être facilement modulable en fonction de l’évolution des flux touristiques et commerciaux dans la mesure où les frais de mise en place et de fermeture d’une ligne sont peu élevés ; le second est de pouvoir créer sa propre demande : la possibilité, soudain offerte, de pouvoir se rendre dans une région jusqu’alors "enclavée" en termes de transports aériens et/ou terrestres crée un premier flux touristique qui entraîne à son tour une mise à niveau progressive des infrastructures locales (hôtels, loisirs…) et ainsi la mise en place d’un cercle vertueux de développement.

Ryanair fonctionne avec une structure de coûts opérationnels maintenus au plus bas (à l’époque, en 2003/2004, 4,1 cents par km parcouru et par siège contre 7,4 cents pour British Airways ou 6,38 cents pour Easyjet). Cette structure de coût est rendue possible par la conjugaison de différents facteurs. Tout d’abord, le recours a un seul modèle d’avion (le Boeing 737) ce qui permet de mieux négocier les prix d’achat, réduit les frais d’entretien et de maintenance et facilite l’optimisation du taux d’utilisation des appareils (le séjour au sol d’un avion Ryanair entre deux trajets est généralement inférieur à 25 minutes). Vient ensuite le mode de distribution des billets qui s’effectue à 95% par l’intermédiaire de son site Internet, éliminant ainsi les commissions d’agence. Enfin, les accords passés avec les aéroports contribuent également, mais dans une moindre mesure, au différentiel de coût dont bénéficie la compagnie.

De 1999 à 2003, les rentabilités sur fonds propres et sur capitaux engagés avaient été, en moyenne, supérieures à 25% et la marge opérationnelle supérieure, en moyenne, elle aussi à 25%.

Les administrateurs/dirigeants du groupe, D. Bonderman, président du Conseil d’Administration depuis 1996, et M. O’Leary, directeur général depuis 1994, étaient impliqués dans le capital de la société pour des montants importants de l’ordre, respectivement, de 36 millions et 210 millions de livre sterling.

Nous avons initié un programme d’achat en décembre 2003 après que le cours eut commencé à baisser dans un contexte d’inquiétudes à propos des compagnies aériennes suite à la hausse du cours du baril de pétrole et, s’agissant plus particulièrement de Ryanair, suite à la décision de la Commission européenne remettant en cause les accords passés avec des aéroports bénéficiant de financements publics.

Notre cours initial d’achat autour de 6,5 euros incorporait des anticipations de croissance annuelle du Free Cash Flow normatif de 5% sur la base d’un taux de rentabilité demandé de 10%. Nous nous sommes renforcés tout au long de l’année 2004 tandis que le cours baissait jusqu’à atteindre un plus bas autour de 3,80 euros en octobre 2004, le poids de Ryanair dans nos portefeuilles passant de 3% en décembre 2003 à 9% en novembre 2004.

En 2005/2006, nous avons, notamment pour des questions de ratios réglementaires, progressivement allégé la position et l’avons soldée début 2007 sur des niveaux aux alentours de 12 euros suite à l’annonce du projet de rachat par Ryanair d’Aer Lingus dont nous avions des difficultés à comprendre la cohérence stratégique.

Ces deux exemples montrent bien les fondements sur lesquels repose notre méthodologie d’investissement, à savoir :

1- la focalisation sur la valeur économique à long terme des entreprises plutôt que sur des anticipations sur l’évolution de la conjoncture ou des marchés financiers. Etant précisé que nous intégrons dans notre appréciation de la valeur intrinsèque d’une entreprise des marges de sécurité.
2- Le maintien d’une attitude rationnelle vis-à-vis des fluctuations des cours de bourse, ces derniers n’étant pas, pour nous, des indicateurs de la valeur de nos investissements, mais des signaux nous renseignant sur l’opportunité d’acheter (ou de vendre) à des niveaux nous permettant (ou ne nous permettant plus) d’atteindre, pour l’entreprise considérée, nos objectifs de retour sur investissement et de marges de sécurité.

Pourquoi, en l’occurrence, Monsieur Marché (voir question 14) nous a-t-il offert ces opportunités d’investissement ? Nous avons pour principe et pour habitude de ne pas consacrer de temps et d’énergie à essayer de comprendre les comportements et les motivations de Monsieur Marché, préférant nous concentrer sur les occasions qu’il nous offre de réaliser de bonnes affaires.

S’il fallait cependant en l’espèce lui trouver des raisons, probablement faudrait-il les chercher du côté des craintes qu’inspiraient en 2001/2002 les répercussions du ralentissement de l’activité économique sur le secteur du travail temporaire et en 2003/2004 celles de la hausse du prix du pétrole sur celui du transport aérien. Car, lorsqu’il est inquiet ou qu’il panique, Monsieur Marché raisonne le plus souvent d’un point de vue global en termes de zones géographiques, de secteurs ou de thèmes sans faire toujours de distinguo quant à la qualité des entreprises. Dans le cas de Ryanair, s’y ajoutaient sans doute les interrogations que suscitait la position de la Commission européenne, alors qu’une connaissance approfondie du dossier montrait que d’une part, 2/3 des aéroports avec lesquels Ryanair avait des accords étaient privés et donc non concernés par la question et que, d’autre part, les avantages tirés de ces accords ne jouaient pas un rôle prépondérant dans le maintien du différentiel du coût avec les autres compagnies aériennes.

Comme l’a si bien dit Warren Buffett : « C’est quand les autres ont peur qu’il faut se montrer avide et lorsqu’ils sont avides qu’il faut avoir peur ».

Or, dans les deux cas, nous avions affaire à des entreprises très rentables et bien gérées, avec des modèles économiques et des équipes dirigeantes solides, qui avaient fait leur preuve. Ces entreprises étaient capables de traverser, le cas échéant, des périodes difficiles tout en se renforçant vis-à-vis de la concurrence : Randstad grâce à son implantation et à son savoir-faire ; Ryanair, outre son savoir-faire, grâce à la maîtrise de ses coûts lui permettant, si nécessaire, d’absorber plus facilement que ses concurrents une hausse de prix du pétrole.

Ce qui veut dire que pour nous, ces sociétés avaient une grande valeur économique. Et au prix où nous les proposait Monsieur Marché, nous pouvions être confiants quant à la préservation des capitaux investis et l’obtention d’un retour sur investissement satisfaisant à un horizon de cinq ans et plus et ce, indépendamment des fluctuations de la conjoncture ou des prix du pétrole.

Ce qui pouvait, à l’époque, apparaître paradoxal – investir dans Randstad, appartenant à un secteur cyclique, en plein ralentissement de l’activité, ou dans Ryanair, une compagnie aérienne, en pleine hausse du prix du pétrole – ne l’était pas du tout à nos yeux, bien au contraire.

Utilisez-vous des produits dérivés dans votre gestion ?

Ne cherchant ni à faire du market timing ni à contrôler, a priori, la volatilité de nos portefeuilles, nous n’utilisons pas de produits dérivés en dehors des opérations de couverture du risque de change (voir question 20).

En effet, nous avons une démarche d’investisseur à long terme dans un nombre limité de sociétés et non pas une démarche de gérant de portefeuille (voir question 1). Nous ne faisons donc pas varier l’exposition de nos portefeuilles en fonction d’anticipations macro-économiques ou de marché. Les produits dérivés ne sont donc d’aucune utilité en ce sens.

En tant qu’investisseur à long terme, nous sommes axés sur la gestion des risques de long terme, en particulier le risque micro-économique qui entraîne des pertes durables ou définitives en capital. La volatilité ou les fluctuations des cours de bourse qui ne correspondent pas à une dégradation de la valeur économique des sociétés sont, de notre point de vue, provisoires et difficiles à prévoir. Elles sont la manifestation de ce que nous qualifions de risque de marché (voir question 1).

Pour ce qui nous concerne, nous ne gérons pas ce type de risque et les produits dérivés ne nous sont là encore d’aucune utilité.

Gérez-vous le risque de change au sein de vos portefeuilles ?

Nous appliquons sur certains portefeuilles une gestion que nous qualifions de pragmatique de l’exposition au risque de change. Et pour cela, nous utilisons des ventes à terme sur devise à des fins de couverture.

Qu’entendons-nous par gestion pragmatique de l’exposition au risque de change ? Nous utilisons ce terme par opposition à une gestion dite active qui consisterait à tenter d’anticiper ou de prévoir l’évolution des parités de change, ce qui là encore nous semble très aléatoire. Dans les faits, à un cours de change approximativement égal au milieu de la fourchette de variation des parités sur longue période, le fonds sera le plus souvent couvert à 50% sur la devise considérée. Si le cours de cette dernière baisse à partir du cours correspondant au milieu de la fourchette, le niveau de couverture sera progressivement diminué jusqu’à, sauf circonstances particulières, un seuil de 25%. Et vice versa en cas de hausse jusqu’à, sauf circonstances particulières, un seuil de 75%.

L’idée sous-jacente de cette gestion de l’exposition au risque de change est de réduire l’impact sur les performances de la volatilité des parités et également d’éventuels mouvements directionnels de longue durée sur les devises comme celui que nous avons connu sur le dollar qui, de juin 2001 à avril 2008, a baissé de près de 50% par rapport à l’euro.

Mais, me direz-vous, pourquoi vous préoccupez-vous de la volatilité et des mouvements directionnels sur les changes et pas sur les marchés actions ? Parce que sur les marchés actions, nous avons un garde-fou, l’évaluation des entreprises qui est dans notre domaine de compétence, et nous faisons confiance à Monsieur Marché pour corriger dans le temps les écarts de valorisation. Tandis que sur les devises, nous ne nous sentons pas compétents en terme d’appréciation, d’autant plus qu’interviennent dans ce domaine des considérations et des rapports de force géopolitiques qui compliquent singulièrement les choses.

Quels sont les avantages de votre méthode de gestion par rapport à d’autres types de gestion ?

Considérons, sans vouloir être exhaustif, quatre grandes méthodes de gestion : la gestion dite benchmarkée, la gestion dite réactive, la gestion par style et la nôtre que je qualifierai par convention de gestion dite intrinsèque. Quelles en sont les caractéristiques ?

La gestion benchmarkée est performante à long terme dans le sens où les marchés actions ont à long terme, en moyenne, des performances supérieures aux autres classes d’actifs, surtout en terme réel, c’est-à-dire après la prise en compte de l’inflation. Mais ce qui est vrai en moyenne n’est pas nécessairement vrai tout le temps et il faut également s’intéresser à la dispersion autour de la moyenne, en particulier à ce qu’on appelle les queues de dispersion. On s’aperçoit alors que les indices de marché peuvent connaître des périodes longues de performances négatives. Ainsi, à 3936 points au 31 décembre 2009, le CAC 40 est toujours en baisse de 43% par rapport à son plus haut de 6922 points atteint le 4 septembre 2000, plus de 9 ans auparavant. L’indice NIKKEI 225, qui a atteint le 29 décembre 1989 les 38957 points, est au 31 décembre 2009, 20 ans plus tard, à 10546 points, en baisse de 73%. Quand au DOW JONES, il a mis 17 ans pour retrouver, en décembre 1981, son niveau atteint en décembre 1964. Il est vrai que cette évolution ne tient pas compte des dividendes mais, en tout état de cause, sur la période considérée, ceux-ci ont été loin de compenser le niveau de l’inflation, ce qui signifie une perte de valeur en terme réel.

En indexant sa performance à celle d’un indice de marché, l’investisseur prend donc le risque de tomber sur une très mauvaise période. Pourquoi celles-ci ? Parce que les indices comprennent nécessairement à un moment donné des valeurs surévaluées soit, par exemple, à cause de bulles spéculatives, soit parce que la qualité de certaines entreprises s’est durablement dégradée du fait de l’obsolescence de leur modèle économique, de la dégradation de leur position concurrentielle, de mauvais choix de management… (voir question 4). S’en suit des phases de correction qui peuvent quelquefois, comme on l’a vu, durer longtemps.

Par opposition à la gestion benchmarkée qui est une gestion plus ou moins passive, la gestion réactive est une gestion active qui vise à anticiper et à tirer parti des mouvements de marché en cherchant à demeurer exposée lors des phases de hausse et à se prémunir des baisses par le biais d’opérations de couverture et/ou via la diminution de la part investie en actions et/ou à travers le recours à des valeurs dites défensives. Ce type de gestion peut se révéler efficace lors de phases de marché franchement directionnelles à la baisse à condition bien évidemment de prendre le train dans le bon sens suffisamment tôt, ce qui ne va pas de soi. Dans des marchés volatils et non directionnels, cette gestion s’expose au fameux effet "porte de saloon" qui consiste, par exemple, par commencer à être sous-exposé alors que le marché monte et, au bout d’un certain temps, n’y tenant plus, d’accroître son exposition juste avant que le marché ne se mette à baisser… et ainsi de suite. Ce qui fait qu'on enregistre les baisses sans profiter pleinement des hausses. Ce faisant, le gérant risque de se trouver dans une position très inconfortable psychologiquement à mesure qu'il va être distancé par le marché. Ce qui peut le conduire à perdre son sang-froid ou à se lancer, comme le joueur qui cherche à se refaire, dans des opérations hasardeuses qui peuvent se révéler très coûteuses.

La gestion par style a l'avantage, quant à elle, d'être beaucoup plus disciplinée et moins aléatoire dans le sens où le gérant va appliquer avec constance une méthodologie précise qui constitue un garde-fou et va l'empêcher de se lancer à contretemps dans des opérations hasardeuses. Mise en œuvre par des gérants talentueux et déterminés, elle peut donner de très bons résultats à long terme.

L'inconvénient réside dans l'existence de cycles de marché qui peuvent être plus ou moins favorables à tel ou tel style comme les années 2000-2004 qui se sont révélées très favorables à la gestion dite Value et à l'inverse, les années 1998-2000 qui se sont, elles, révélées favorables à la gestion dite Growth. Et il a fallu que les gérants Value aient les nerfs solides et tiennent bon en 1999 et début 2000 alors que leur écart de sous-performance s’accroissait à un point que certains considéraient comme inquiétant et qu’ils étaient perçus par d’aucuns comme des "has been" qui n’avaient rien compris aux temps nouveaux.

Reste la gestion que nous pratiquons et que nous qualifierons par commodité de "gestion intrinsèque". C’est une gestion tournée vers un double objectif de retour sur investissement élevé à long terme et de minimisation du risque de perte durable en capital. Elle a l'avantage, selon nous, d'être extrêmement robuste car elle repose sur l'analyse de la capacité des entreprises à dégager dans le futur le Cash Flow nécessaire pour obtenir le retour sur investissement souhaité. Comme le dit Warren Buffett : « C’est comme si l’on s’intéressait à une obligation dotée d’une multitude de coupons et qui expirerait dans cent ans, explique-t-il. Eh bien, les affaires industrielles ont elles aussi des coupons qui vont se former dans le futur. Le problème c’est qu’ils ne sont pas imprimés sur l’instrument. Par conséquent, c’est à l’investisseur d’estimer ce que vont être ces coupons ».

L'inconvénient, quant à lui, réside dans la patience dont doit quelquefois faire preuve l'investisseur dans la mesure où elle peut connaître des phases de sous-performance plus au moins longues par rapport au marché ou par rapport à d'autres types de gestion. L'investisseur doit donc, durant ces phases, demeurer confiant et se rappeler la logique qui préside aux choix des investissements : la recherche, pour chacun d’entre eux, d'un retour sur investissement satisfaisant à long terme avec, comme corollaire, une minimisation du risque de perte durable en capital. Cela signifie que l'on s'interdira a priori de prendre certains risques, ce qui, le cas échéant, peut se révéler a posteriori coûteux en termes de performances relatives si les risques en question ne se réalisent pas. Car le problème en matière de risques, c'est que tant qu'ils ne se manifestent pas, ils n'existent que dans l’esprit de celui qui les a compris. Jusqu'au jour où…

Il est à noter que l’inconvénient que constitue l’existence de phases de sous-performances plus ou moins longues par rapport au marché, voire à d’autres types de gestion, n’est pas l’apanage de la gestion intrinsèque, mais est inhérente à toute gestion non benchmarkée que ce soit la gestion réactive lorsqu’elle est "prise à contrepied" par l’évolution des marchés, ou la gestion par style lorsqu’elle traverse un cycle qui lui est défavorable.

Par conséquent, l’association de ces différentes méthodes de gestion peut être un facteur de décorrélation qui les rend complémentaires plus qu'antinomiques et c'est à l'investisseur en fonction de son tempérament, de ses propres croyances, de son degré d'aversion pour le risque, de son horizon de placement, du degré de confiance qu'il accorde à tel ou tel gérant d'effectuer une répartition entre des supports représentatifs de ces différents types de gestion.

Qu’apporte, fondamentalement, votre gestion à un investisseur ?

Ce que nous offrons fondamentalement aux investisseurs, c'est la perspective d'obtenir, sans certitude ni garantie, mais avec une probabilité raisonnable, à un horizon de 5 ans et plus, un retour sur investissement élevé avec un risque modéré de perte en capital.

Pour qu'il n'y ait pas d'ambiguïté, compte tenu du comportement de nos fonds qui peut être atypique durant certaines périodes par rapport au marché ou à d'autres fonds, il est important que l'investisseur comprenne et adhère à la fois à nos objectifs et à notre méthodologie, et soit prêt à adopter ce que nous désignerons par "le point de vue de l'investisseur intrinsèque".

Le plus simple, pour cela, est pour l’investisseur de répondre à quelques questions-clés :

Ai-je bien, à hauteur au moins des sommes à investir dans les fonds de Pastel & Associés, un horizon d'investissement de 5 ans et plus ?
Suis-je prêt à adopter une démarche et une logique de propriétaire en investissant dans un portefeuille de participations dans un nombre réduit d’entreprises cotées, avec comme seules préoccupations la rentabilité et la pérennité de leur business model et ce, indépendamment des fluctuations des marchés financiers ou des performances constatées a posteriori sur d’autres types de placements ?
Eu égard à la méthodologie d'investissement mise en œuvre et aux résultats obtenus depuis plus de 10 ans, ai-je confiance dans la capacité de Pastel & Associés à procéder aux choix d'investissement susceptibles de lui permettre d’atteindre, pour chacune des valeurs entrées en portefeuille, son double objectif de retour sur investissement élevé à long terme et de minimisation du risque de perte durable en capital ?

Si la réponse à chacune de ces questions est positive, c'est en connaissance de cause que "l'investisseur intrinsèque" nous confiera ses capitaux et qu'il pourra envisager l'avenir avec confiance au-delà des incertitudes liées à l'évolution de la conjoncture économique ou des marchés financiers.

En effet, nous avons construit notre méthodologie d'investissement avec un objectif essentiel : la robustesse, à savoir la faculté d'atteindre les objectifs fixés avec une forte probabilité. Cette notion est au cœur de notre processus d'investissement et guide l'ensemble de nos décisions. C'est la raison pour laquelle nous privilégions les secteurs stabilisés ou en voie de stabilisation où l'incertitude est moindre. C'est pourquoi nous excluons, en règle générale, les nouvelles technologies, les pays, secteurs ou valeurs exposés à des risques géopolitiques ou trop sensibles à des variables de marché tels que les taux d'intérêts, les devises ou le cours des matières premières… C'est pourquoi nous attachons une si grande importance à la position concurrentielle, à la rationalité des équipes dirigeantes, à la notion de conflit d'intérêt dans le partage de la valeur créée par l'entreprise, facteurs- clés pour évaluer la probabilité attachée au retour sur investissement attendu.

Réduire le degré d’incertitude à long terme inhérent à l'investissement en actions, tel est le sens de notre démarche et ce que nous sommes susceptibles d'apporter à l’investisseur. A condition, toutefois, que ce dernier ne soit pas effrayé à l’idée de devoir subir à court terme les phases dépressives de Monsieur Marché (voir question 14) qui peuvent entraîner des fluctuations importantes à la baisse de la valorisation boursière de son portefeuille, et qu’il soit prêt à faire sienne cette réflexion de Warren Buffett : « Je ne compte jamais sur l’évolution à court terme du marché pour gagner de l’argent et choisis mes investissements en faisant l’hypothèse que la bourse pourrait tout aussi bien fermer demain pour ne rouvrir que dans 5 ans ». En effet, pour un investisseur intrinsèque, c’est moins le cours de bourse qui compte que la valeur économique des entreprises dans lesquelles il est investi, conscient que performance boursière et résultats économiques des entreprises convergeront à long terme.

Cette caractéristique du fonctionnement des marchés constitue une force de rappel qui est, selon nous, la meilleure assurance qui soit pour préserver et faire fructifier ses investissements dans la durée. En effet, si vous ne vous êtes pas trompé sur la valeur économique des entreprises que vous avez sélectionnées et que vous les avez acquises à un prix raisonnable, vous pourrez affronter la quasi-totalité – hors situations extrêmes de type conflit militaire majeur – des crises économiques ou financières avec une certaine sérénité : à condition d’être patient, vous avez une forte probabilité non seulement de recouvrer le montant de votre investissement mais aussi d’obtenir un taux de rentabilité satisfaisant.

Par conséquent, s'ils adhèrent à notre méthodologie et à nos objectifs, les investisseurs ne doivent par principe ni craindre, ni se préoccuper des évolutions macroéconomiques et encore moins des prévisions à ce sujet. En effet, nous intégrons dans notre analyse et dans notre appréciation des entreprises leur capacité à affronter des retournements conjoncturels sans connaître de difficultés durables ou fatales. Probablement, le cas échéant, l'entreprise subira dans un premier temps les effets d'un retournement sur son chiffre d'affaires et ses résultats. Son cours de bourse en sera sans doute affecté, peut-être même sévèrement compte tenu du caractère cyclothymique des marchés et de leur focalisation sur le court terme qui les conduisent souvent à surestimer les risques à long terme. Mais serait-ce bien rationnel de la part du propriétaire d’une entreprise confiant dans son devenir à long terme de chercher à revendre ses parts dans sa société sous prétexte qu'elle connaît des difficultés passagères ? Ne serait-ce pas à l’inverse le moment de racheter une partie des parts de son associé dans l'affaire, Monsieur Marché, qui, affolé par la tournure des événements, lui en propose un prix au rabais ? D'autant plus si l'entreprise, bien positionnée et bien gérée, a la faculté de sortir de la crise renforcée par rapport à ses concurrents plus fragiles et donc de retrouver une capacité bénéficiaire non seulement rétablie mais accrue !!! Comme l’explique Warren Buffett : « A notre avis, une décision qui a sa logique dans la gestion d’entreprise a la même logique en gestion de portefeuille. Un investisseur devrait normalement conserver une petite portion d’une affaire remarquable avec la même ténacité que celle dont ferait preuve un homme d’affaires qui serait propriétaire à 100% de l’affaire. »

De même, l'investisseur intrinsèque ne doit pas être troublé par les performances relatives du fonds par rapport au marché ou par rapport à d'autres fonds qui adoptent des stratégies différentes. En effet, nous ne cherchons pas à spéculer sur les stratégies qui seront éventuellement les plus performantes au cours des prochains mois, avec l'aléa que cela comporte, mais sommes uniquement préoccupés par la recherche à un horizon de 5 ans et plus, d'un retour sur investissement satisfaisant avec une minimisation du risque de perte durable en capital.

Les marchés sont sujets aux effets de mode. La méthodologie mise en œuvre ne vise ni à anticiper ni à profiter de tels effets de mode. D’où parfois, des périodes de sous-performances relatives parce que l’application de notre méthode de gestion conduira à la constitution de portefeuilles décalés par rapport aux thèmes d’investissement les plus populaires du moment. Cependant, une fois l’effet de mode passé et la bulle spéculative éclatée, l’investisseur, s’il est toujours présent dans le fonds, appréciera de voir, le plus souvent, son capital préservé des conséquences à long terme du retournement de marché.

Il est vrai qu’il est souvent difficile pour un investisseur de résister aux effets de mode après qu’il a constaté l’envolée des performances des fonds qui en ont bénéficié et qu’il regrette de ne pas en avoir lui aussi profité. C’est alors qu’il faut, au moins sur les sommes investies ou à investir sur les fonds gérés selon notre méthodologie, garder à l’esprit le point de vue de l’investisseur intrinsèque et se replacer dans une logique de propriétaire à travers la réponse à cette question : serait-ce bien raisonnable pour le propriétaire d’une entreprise, confiant dans le devenir économique de celle-ci, et donc dans le retour sur investissement à long terme qu'il peut en attendre, de vendre ses parts sous prétexte que d'autres types de placement ont procuré des rendements supérieurs au cours des derniers mois, s’il n'est pas assuré que ce surcroît de rentabilité puisse perdurer sur une longue période ?

Reste à l'investisseur intrinsèque, convaincu du bien-fondé de notre démarche, à mesurer le degré de confiance qu'il accorde à notre capacité à mettre en œuvre avec succès notre méthodologie d’investissement.

Deux éléments devraient pouvoir le conforter à cet égard :

La crédibilité de notre méthodologie d'investissement dont la philosophie générale est résumée dans ce que nous avons appelé les 7 vertus intrinsèques de la gestion de Pastel & Associés : l'indépendance, le travail, la rationalité, la prudence, la patience, la constance et la concentration.
Les résultats obtenus par notre méthodologie d’investissement qui, depuis près de 12 ans, a fait la démonstration de son efficacité et de sa robustesse puisque, de février 1998, date de création de notre premier fonds, à décembre 2009 (voir question 3) :
- Le capital des investisseurs a été dans la quasi-totalité des cas préservé puisque Margin of Safety Fund (USD) (part P) a connu des performances positives sur 5 ans dans 92% des cas contre 67% des cas pour l’indice MSCI World (USD) dividendes réinvestis.
- Dans 74% des cas nous avons obtenu une performance supérieure ou égale à 10% en moyenne annuelle sur 5 ans contre seulement 32% des cas pour le marché.

Bien entendu, les performances passées ne préjugent pas nécessairement des performances futures et l'investisseur n'a pas la garantie que nous reproduirons à l'avenir ces performances.

Néanmoins, la méthode d'analyse adoptée qui consiste à analyser de février 1998 à décembre 2009 les performances sur 5 ans quelle que soit la date (plus précisément la semaine) d'entrée dans le fonds, atteste de la robustesse dont a fait preuve notre méthodologie d'investissement durant une période qui a connu des phases de marché particulièrement contrastées (faillite de LTCM en 1998, éclatement de la bulle Internet au début des années 2000 ; crise dite des subprimes à compter d’août 2007, suivie en 2008 d’une crise économique majeure ; variations à la baisse du dollar par rapport à l’euro de près de 50% entre juillet 2001 et avril 2008...).

Un dernier point : si l'on se place du point de vue global d'une allocation d'actifs, nos fonds peuvent permettre d'améliorer le ratio rendement/risque à long terme d'un portefeuille grâce à la conjonction de trois facteurs.

L'importance et la robustesse du ratio rendement/risque à long terme de nos fonds eux-mêmes.
L’orientation internationale, en particulier vers les marchés américains et britanniques, puisque nous sommes l’une des très rares voire la seule société de gestion indépendante française à intervenir régulièrement sur ces marchés avec ce type de méthodologie.
La décorrélation potentielle eu égard à la composition originale de nos portefeuilles, très éloignée de celle des indices de marché.

Contactez-nous